Algo está empezando a romperse seriamente en el sistema financiero de China.
Tres días después de que describimos el lazo destructivo autodestructivo que está destrozando los bancos más pequeños de China, donde un la segunda corrida bancaria tuvo lugar en solo dos semanas – un evento sin precedentes para un país en el que hasta principios de este año no se permitió la quiebra pública de un solo banco y ahora ha tenido no menos de cinco nacionalizaciones / rescates / ejecuciones bancarias de alto perfil en lo que va del año – el mercado de bonos chino se está preparando para un shock sin precedentes: uno de los principales operadores de productos básicos chinos de Fortune 500 está a punto de convertirse en la empresa estatal más grande y de más alto perfil en incumplir el mercado de bonos en dólares en más de dos décadas.
En que Bloomberg apodado La última señal de que Beijing está más dispuesto a permitir fracasos en el sector SOE políticamente sensible, ya sea eso, o China simplemente ya no puede controlar los efectos secundarios de su sistema financiero de $ 40 billones, comerciante de productos básicos. Grupo Tewoo – la empresa estatal más grande en la provincia china de Tianjin – ha ofrecido un plan de reestructuración de la deuda "sin precedentes" que implica profundas pérdidas para los inversores o un canje por nuevos bonos con rendimientos significativamente más bajos.
Tewoo Group es un conglomerado SOE, propiedad del gobierno local y opera en una serie de industrias que incluyen infraestructura, logística, minería, automóviles y puertos, según su sitio web. También opera en múltiples países, incluidos Estados Unidos, Alemania, Japón y Singapur. La compañía ocupó el puesto 132 en la lista Fortune Global 500 de 2018, más alto que muchos otros conglomerados chinos incluido el operador de servicios de telecomunicaciones de China y el grupo financiero Citic Group. Aún más notables son las finanzas de la compañía: tenía un ingreso anual de $ 66.6 mil millones, ganancias de aproximadamente $ 122 millones, activos por valor de $ 38.3 mil millones y más de 17,000 empleados a partir de 2017, según el sitio web de Fortune.
La compañía estatal no cotiza en la bolsa ni está clasificada por las tres principales compañías internacionales de calificación, aunque sí tiene bonos negociados públicamente cuyo desempeño en los últimos meses ha sido aterrador para cualquiera que pensara que comprar una compañía respaldada explícitamente por Beijing nunca puede fallar.
Como se puede deducir del gráfico anterior, la primera vez que surgieron las dificultades financieras del Grupo Tewoo Fue en abril cuando buscó la extensión de la deuda de sus prestamistas en sus bonos offshore en dólares y vendió cobre por debajo de las tasas del mercado en medio de una crisis de efectivo. En ese momento, Fitch Ratings, la única agencia calificadora que evaluó la solvencia crediticia de la compañía, redujo la calificación crediticia de la compañía primero de BBB a BBB- el 18 de abril, y luego por la friolera de seis muescas, de BBB – a B- el 29 de abril para reflejar su débil liquidez y apalancamiento más alto de lo esperado.
Según Bloomberg, la compañía ha propuesto una oferta de intercambio / licitación de los bonos de tres dólares que vencerá en los próximos tres años, así como una nota perpetua. Lo que hace lo que de otro modo sería una oferta de intercambio mundana en los Estados Unidos, es que este es el primer plan en dificultades de este tipo de una empresa estatal china.
Lo que es igual de sorprendente es que el Grupo Tewoo, con sus $ 66 mil millones en ingresos y $ 38 mil millones en activos, es probable que no cumpla con su bono de $ 300 millones con vencimiento el 16 de diciembre, dijo una fuente de Bloomberg, a menos que el intercambio se consuma. Esto significa que los tenedores de bonos de la compañía tienen solo unas pocas semanas para decidir entre tomar hasta un 64% de pérdidas o aceptar el pago retrasado con cupones fuertemente reducidos en bonos de $ 1,250 millones de dólares, algo que las agencias calificadoras describirán como un evento de incumplimiento.
UNA de facto predeterminado por Tewoo sería considerado un "caso histórico", dijo Cindy Huang, analista de S&P Global Ratings. Es probable que el apoyo del gobierno central para las empresas estatales sea selectivo en el futuro, mientras que la ayuda del gobierno local estará limitada por la desaceleración de la economía y una posición fiscal más débil, dijo.
La "oferta de intercambio en dificultades" se produce después de que Tewoo Group dijo la semana pasada que no podría pagar intereses sobre un bono de $ 500 millones, lo que llevó al Banco Industrial y Comercial de China a transferir $ 7.875 millones a los tenedores de bonos en su nombre. ICBC proporcionó una carta de crédito standby en la nota, una promesa de pagar si el prestatario no puede. Sin embargo, los bonos restantes de $ 1.6 mil millones de dólares de la empresa carecen de dicha protección.
Peor aún, el Grupo Tewoo ya está en incumplimiento efectivo después de que algunas de sus unidades previamente no cumplieron con los pagos de la deuda local: en julio, Tianjin Hopetone perdió un pago de cupón en su nota de 1.21 mil millones de yuanes, lo que provocó que los bonos en dólares de la compañía cayeran por debajo de 50 centavos por dólar, mientras que Tianjin Haoying Industry & Trade perdió un pago de interés de préstamo vencido en junio. También en julio, la agencia de calificación Fitch, que de alguna manera se perdió todo esto cuando calificó el grado de inversión de la compañía, retiró su calificación en Tewoo Group debido a la información insuficiente para mantener las calificaciones. La última vez que calificó al emisor fue B-.
Y a medida que los tenedores de bonos furiosos se apresuran a exigir una explicación de cómo una empresa estatal puede incumplir, Beijing ya se está preparando para los próximos pasos inevitables: a principios de este mes, Tianjin State Investment and Management, una entidad de propiedad total del municipio de Tianjin gobierno, fue designado para administrar la deuda offshore de la compañía. Por ahora, la entidad no tiene planes de mantener participaciones de control en Tewoo Group, aunque eso probablemente cambiará tan pronto como la situación financiera de la compañía no mejore. Mientras tanto, Tewoo Group dijo que planea tomar una serie de medidas de gestión de la deuda, por lo que suponemos que significa que reestructurará su deuda.
El hecho de que una empresa estatal como Tewoo tenga solo unos días antes de su incumplimiento, ya sea en forma de preempaque o "caída libre", sugiere que Beijing ya no rescatará a las empresas estatales problemáticas, y mucho menos a las empresas privadas, tal vez debido a las tensiones impuestas por la economía, que se está desacelerando más en tres décadas. También plantea preocupaciones sobre Tianjin, donde tiene su sede, luego de una serie de rebajas de calificación y dificultades financieras sufridas por algunas de las empresas estatales de la ciudad. La metrópoli cerca de Beijing también tiene la mayor proporción de bonos de vehículos de financiación del gobierno local al PIB en China.
En resumen, si hay una falla con el valor predeterminado de Tewoo, las fichas de dominó chinas podrían comenzar a caer realmente.
Desde que surgió el primer incumplimiento de bonos SOE en el mercado interno de China hace cuatro años, 22 de esas firmas no han logrado cumplir con los bonos terrestres combinados de 48,4 mil millones de yuanes ($ 6,9 mil millones) a fines de octubre, según Guosheng Securities. Sin embargo, como Bloomberg agrega
Tewoo sería precisamente ese defecto de alto perfil.
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Hubo indicios tempranos de la crisis de deuda del Grupo Tewoo. La bancarrota de Bohai Steel Group en 2018 provocó un riesgo sistémico en el mercado financiero de Tianjin. El incidente involucró a una gran cantidad de compañías locales e instituciones financieras, que registraron enormes cantidades de deudas incobrables. Las instituciones financieras se volvieron más conservadoras en sus estándares de préstamo, y esto resultó en problemas de liquidez para varias empresas de Tianjin.
Al mismo tiempo, las reformas de reducción de la capacidad y el desapalancamiento de Beijing dificultaron que una empresa tradicionalmente altamente apalancada como Tewoo recaudara financiación. El incumplimiento en mayo de 2018 por Hsin Chong Group Holdings Limited, una compañía controlada por Tewoo, mostró más signos de problemas financieros en Tewoo Group.
Si bien normalmente una empresa tan crítica como Tewoo sería rescatada silenciosamente por Beijing o la provincia local, los inversores le dijeron a Bloomberg que los niveles excesivos de deuda de la compañía limitarán la capacidad de las autoridades de Tianjin de prestar apoyo a las empresas con problemas de la ciudad, lo que los impulsó a evitar deuda de este último. En julio, Tianjin Binhai New Area Construction & Investment Group pospuso los planes para vender una oferta de bonos en dólares a tres años en medio de tal preocupación.
Los problemas de deuda de Tewoo que surgieron de su crisis actual pueden ser solo la punta del iceberg. El crecimiento económico de Tianjin se ha desacelerado bruscamente desde principios de 2016. El crecimiento del PIB cayó al 1.9% en el primer trimestre de 2018. Incluso cuando comenzó a recuperarse a partir de entonces, las perspectivas siguen siendo pesimistas, con un crecimiento del PIB en 2018 inferior al 4%, que ocupó el último lugar en el país según yo rápido.
Por otro lado, según un informe de 2016 publicado por la agencia de calificación Moody's, Las empresas estatales en Tianjin registraron una relación agregada de pasivo a ingresos fiscales de más del 600%, que fue la más alta del país.
Al mismo tiempo, como se muestra en los datos de ingresos y deuda de los últimos tres años del gobierno municipal de Tianjin, los ingresos fiscales del gobierno de Tianjin han disminuido significativamente desde 2017. Los ingresos fiscales cayeron en cerca de 40 mil millones de RMB en 2017, mientras que los préstamos gubernamentales aumentaron rápidamente. A finales de 2018, la deuda del gobierno de Tianjin era casi el doble de sus ingresos fiscales.
La bancarrota de Bohai Steel, una SOE de Tianjin, en 2018 también puede ser una señal de que el gobierno de Tianjin ha perdido el control sobre la crisis de la deuda local. Además de Bohai Steel y Tewoo, ha habido una serie de empresas estatales en Tianjin que luchan para evitar insolvencias, como Tianjin Real Estate Group Co. Limited, que tiene una deuda de RMB200 mil millones. Según las observaciones anteriores, creemos que en caso de incumplimiento por parte de Tewoo, es probable que la empresa se reorganice en bancarrota de manera similar a Bohai Steel, que ha traído capital del sector privado para su reestructuración corporativa. Pero para los tenedores de bonos, la recuperación de sus inversiones puede ser difícil y las pérdidas potenciales pesadas.
Entonces, con la improbabilidad de Tianjin de dar un paso adelante, después de la reestructuración de la deuda propuesta por Tewoo, lo que indicará que Beijing ya no rescatará ni siquiera a las empresas estatales, el escepticismo de los inversores sobre el apoyo estatal para tales empresas vinculadas al estado colapsará, y un incumplimiento podría haber implicaciones más amplias sobre cómo los inversores evalúan y valoran sus bonos en el futuro, dijo Judy Kwok-Cheung, directora de investigación de ingresos fijos en el Banco de Singapur.
"Los inversores volverían a lo básico para evaluar el riesgo de crédito, ya que la capacidad de pago independiente de la compañía es la primera línea de defensa en lo que respecta al riesgo de no reembolso", dijo Kwok-Cheung.
En resumen, los "inversores" se reencontrarían con una cosa llamada "fundamentos". El horror, el horror.
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Se pone peor: si el incumplimiento de Tewoo se extendiera a la deuda respaldada por la provincia, una situación ya fea podría convertirse rápidamente en catastrófica, ya que Tianjin tiene la mayor carga de deuda entre las megaciudades y las provincias de China según S&P. A principios de este año, Fitch redujo las calificaciones de varias entidades de la ciudad relacionadas con el gobierno, que dependen de la industria pesada y el comercio de productos básicos. Como resultado de tener la deuda más alta, Tianjin también tiene un crecimiento más lento: la economía local de Tianjin creció un 3,6% el año pasado, la más lenta en China; A fines del año pasado, el gobierno de Tianjin tenía una deuda pendiente de 407.900 millones de yuanes, o alrededor del 22% del tamaño de su economía, dijo el asesor de riesgo de crédito chino.
Y en caso de que el próximo Día D de Tewoo no sea lo suficientemente problemático, Moody's dijo que esperaba que el número de impagos chinos continúe aumentando en 2020 a medida que el crecimiento económico se debilita y el gobierno intenta frenar el apoyo a las empresas endeudadas. Específicamente, Moody's espera 40-50 nuevos incumplimientos en 2020, frente a los 35 de este año, según Ivan Chung, jefe de investigación y análisis crediticio de China en Moody’s.
"La intención de los reguladores es reducir el riesgo moral" y al mismo tiempo garantizar que cualquier incumplimiento "no socavará la estabilidad socioeconómica ni desencadenará riesgos sistémicos", dijo Chung el miércoles, quien agregó que si bien el apoyo estatal puede estar disponible para las empresas involucradas en Los proyectos de bienestar social, para aquellos que son de naturaleza más comercial, "el apoyo del gobierno puede no ser tan inmediato", dijo.
Cuál es la peor noticia posible para los tenedores de bonos de Tweoo.
Entonces, ¿qué pasa después?
Los tenedores de bonos de Tewoo deben decidir rápidamente si aceptan la propuesta de canje / licitación antes del 9 y 10 de diciembre, respectivamente, con la fecha de liquidación que vence el 17 de diciembre o alrededor de esta fecha. Dado que ahora está garantizado un incumplimiento, la siguiente gran pregunta es qué harán los tenedores de bonos otros SOE – los que compraron bonos bajo la suposición de que China siempre los rescatará – ¿hacen lo siguiente? Una ráfaga de ventas agresivas puede ser solo el catalizador que quiebre el mercado si surge en los días extremadamente ilíquidos justo antes de Navidad.