Cómo el coronavirus casi derribó el sistema financiero global | Adam Tooze | Negocio


yoEn la tercera semana de marzo, mientras la mayoría de nuestras mentes estaban concentradas en las crecientes tasas de mortalidad por coronavirus y las escenas apocalípticas en las salas de los hospitales, los mercados financieros mundiales estuvieron tan cerca de un colapso como lo han estado desde septiembre de 2008. El precio de las acciones en el mundo las grandes corporaciones se hundieron. El valor del dólar subió frente a todas las monedas del mundo, exprimiendo a los deudores en todas partes, desde Indonesia hasta México. Los mercados de billones de dólares para la deuda del gobierno, la base básica del sistema financiero, se tambalearon hacia arriba y hacia abajo en ciclos de terror.

En las pantallas de los terminales, las tasas de interés bailaron. Los comerciantes se inclinaron sobre las estaciones de trabajo en casa improvisadas, conocidas en la nueva jerga de marzo de 2020 como "Plataformas Rona"- gritando con frustración mientras los lentos sistemas wifi domésticos se arrastraban detrás del movimiento de los mercados. En el punto más bajo del 23 de marzo, se habían vendido 26 billones de dólares. borrado El valor de los mercados mundiales de acciones, que causan enormes pérdidas tanto a los pocos afortunados que poseen acciones, como a los fondos colectivos de ahorro de los fondos de pensiones y seguros.

A lo que reaccionaron los mercados fue a un giro impensable de los acontecimientos. Después de un período fatal de vacilación, los gobiernos de todo el mundo ordenaron bloqueos integrales para contener una pandemia letal. Construida para el crecimiento, la máquina económica mundial se estaba deteniendo. En 2020, por primera vez desde la segunda guerra mundial, la producción en todo el mundo se contraerá. No solo Europa y Estados Unidos han sido clausurados, sino también las economías de mercados emergentes en Asia. Los exportadores de productos básicos de América Latina y África subsahariana se enfrentan a la caída de los mercados.

Ahora está claro que podemos, si las circunstancias lo exigen, apagar la economía. Pero las consecuencias son catastróficas. En todo el mundo, cientos de millones de personas se han quedado sin trabajo. Desde los vendedores ambulantes de Delhi hasta los entrenadores personales de Los Ángeles, el sector de los servicios, con mucho el empleador más importante en la economía moderna, se ha visto afectado. Nunca antes la economía global ha sufrido un choque de esta escala de una vez. Solo en los Estados Unidos, al menos 17 millones de personas han perdido sus empleos en las últimas tres semanas. Una recesión mundial severa ahora es inevitable.

La pregunta crucial es qué parte de la economía mundial sobrevivirá al bloqueo, y esto depende de la disponibilidad de crédito. El negocio funciona a crédito. Las partes de la economía que siguen funcionando (los almacenes, los proveedores de teléfonos móviles y las empresas de Internet) necesitan crédito. Las facturas salariales para aquellos que aún trabajan se financian a través de crédito. Aún mayor es la necesidad de aquellos que no están trabajando. Si no pueden obtener préstamos, las facturas no se pagarán, lo que extiende el dolor. Para sobrevivir al bloqueo, millones de familias y empresas de todo el mundo dependen de subvenciones y préstamos del estado. Pero los ingresos fiscales han colapsado, por lo que los estados también necesitan crédito. En todo el mundo estamos presenciando el mayor aumento de los déficits y la deuda pública desde la segunda guerra mundial.

¿Pero de quién tomamos prestado? Los bancos, los mercados financieros y los mercados monetarios proporcionan el combustible financiero de la economía mundial. Normalmente, el crédito se sustenta en la promesa optimista de crecimiento. Cuando eso se disuelve, te enfrentas a un ciclo de auto-refuerzo de colapso de la confianza, contratación de crédito, desempleo y bancarrota, que extiende una nube venenosa de pesimismo. Como una epidemia, si no se controla, barrerá todo antes que él, destruyendo primero a los financieramente frágiles y luego mucho más. No por nada hablamos de contagio financiero.

Lo que comenzó con el cierre en Wuhan en enero es más intenso y más rápido que cualquier recesión que hayamos visto antes. En cuestión de semanas nos hemos enfrentado a una perspectiva económica que es tan sombría como en cualquier momento desde la década de 1930. Pero podría haber sido aún peor. Imagine una situación en la que, además del dolor del encierro y las escenas infernales en las salas de los hospitales, también nos enfrentamos a pedidos de austeridad porque el gobierno no puede financiar con seguridad el gasto adicional. Imagine que las tasas de interés aumentaran y que los términos para las tarjetas de crédito, préstamos para automóviles e hipotecas se volvieran cada vez más rígidos. Todo esto aún puede suceder. Ya le está sucediendo a las economías más débiles del mundo. Pero al menos por ahora, no ha sucedido en Europa y los Estados Unidos, incluso después de la turbulencia de marzo de 2020, cuando la pandemia golpeó con toda su fuerza.

Lo que Europa y los Estados Unidos han logrado hacer es aplanar la curva del pánico financiero. Han mantenido el importante flujo de crédito. Sin eso, gran parte de sus economías no tendrían soporte vital; estarían totalmente muertos. Y nuestros gobiernos estarían luchando con una crisis financiera. Mantener el flujo de crédito ha sido la condición previa para mantener el bloqueo. Es la condición previa para una respuesta concertada de salud pública a la pandemia.

Durante las grandes crisis, recordamos el hecho de que en el corazón de la economía financiera privada impulsada por las ganancias se encuentra una institución pública, el banco central. Cuando los mercados financieros funcionan normalmente, permanece en segundo plano. Pero cuando amenazan con colapsar, tiene la opción de dar un paso adelante para actuar como prestamista de último recurso. Puede hacer préstamos, o puede comprar activos de bancos, fondos u otros negocios que están desesperados por dinero en efectivo. Debido a que es el último patrocinador de la moneda, su presupuesto es ilimitado. Eso significa que puede decidir quién se hunde y quién nada. Aprendimos esto en 2008. Pero 2020 ha llevado el punto a casa como nunca antes.

Las últimas seis semanas han visto un episodio de intervención sin precedentes. Los resultados han sido trascendentales. Una red de seguridad pública gigante se ha extendido por todo el sistema financiero. Es posible que nunca sepamos qué sucedió detrás de las puertas cerradas de la Reserva Federal de los EE. UU., El Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra durante esos momentos críticos en marzo. Hasta ahora solo sonidos apagados de discusión

Han llegado al exterior. Pero cuando el virus atacó, los hombres y mujeres de esos tres bancos centrales tenían en sus manos la supervivencia económica de cientos de millones de personas y el destino de las naciones. Esta es la historia de cómo los bancos centrales evitaron el colapso financiero global al tomar decisiones que, solo un mes antes, habrían descartado como completamente imposibles.


TLos mercados financieros escanean el mundo en busca de riesgos. Incluso la más mínima interrupción en las vastas redes de finanzas, producción y comercio ofrece la oportunidad de obtener ganancias o la amenaza de pérdida. Entonces, la noticia del 23 de enero de que el brote de un virus desconocido fue lo suficientemente grave como para que las autoridades chinas impongan una cuarentena gigantesca, golpeó fuertemente a los comerciantes en sus terminales de Bloomberg. Los economistas bancarios lucharon por controlar las dimensiones del problema. ¿Sería una interrupción menor como Sars en 2003? ¿O nos enfrentamos al escenario de pesadilla de la película de Hollywood Contagio?

A fines de enero, los inversionistas comenzaron a mover cada vez más dinero de cosas como productos básicos y acciones en compañías, hacia la relativa seguridad de los bonos del gobierno. Lo que los consoló fue la idea de que el virus era un problema contenido en China. El día en que estalló la ilusión, el día en que los inversores se dieron cuenta de que Covid-19 se estaba convirtiendo en una pandemia mundial, fue el lunes 24 de febrero. Durante el fin de semana, el gobierno italiano anunció que imponía una cuarentena en partes del norte de Italia. Fue el primer lugar en el oeste en hacerlo.

Cuando Italia impuso un bloqueo nacional a principios de marzo, los inversores de todo el mundo comenzaron a entrar en pánico.



Cuando Italia impuso un bloqueo nacional a principios de marzo, los inversores de todo el mundo comenzaron a entrar en pánico. Fotografía: Alessandro Serranò / REX / Shutterstock

Desde la crisis financiera de 2008, la economía de Italia se había estancado. Tanto sus bancos como sus finanzas públicas estaban en un estado precario. Los niveles de deuda de Italia fueron lo suficientemente altos como para causar pánico en los mercados de bonos. Ahora el país se convertiría en la primera línea en la lucha contra el virus. El coronavirus pondría a prueba la solidaridad de la eurozona en su eslabón más débil.

En este punto, no todos tomaban la amenaza en serio. El número de casos en los Estados Unidos todavía parecía pequeño. Donald Trump descartó el virus como un "susto". Pero los inversores ahora estaban muy preocupados. Durante la semana que comenzó el 24 de febrero, el principal índice bursátil de Estados Unidos, el S&P 500, perdió el 10% de su valor. El presidente de la Reserva Federal de EE. UU., Jerome Powell, estaba lo suficientemente preocupado como para indicar que pronto presentaría un recorte en las tasas de interés, para estimular el consumo y la inversión. Fue una reacción convencional, pero Covid-19 ya no parecía una amenaza convencional.


siA principios de marzo, cualquier complacencia que hubiera prevalecido ya se había ido. El número de muertos en el norte de Italia aumentaba a cientos y solo era cuestión de tiempo antes de que el gobierno de Roma se viera obligado a declarar un bloqueo nacional.

Los inversores de todo el mundo comenzaron a entrar en pánico. En tiempos de incertidumbre, quieren activos seguros. Lo que hace que un bono del gobierno sea una inversión segura no es solo la posición financiera del prestatario, sino la profundidad del mercado en el que los prestamistas pueden venderlos si quieren recuperar su dinero antes. No hay un mercado más profundo que el de los bonos del Tesoro de EE. UU., Como se conoce a los bonos del gobierno de EE. Cuanto mayor es la demanda de seguridad, menor es la tasa de interés que el gobierno de los Estados Unidos generalmente tiene que pagar para pedir prestado. En la primera semana de marzo, esas tasas estaban en mínimos históricos.

Para el resto de la economía mundial, esta carrera hacia la seguridad fue una señal alarmante. Un sector que sabía que se dirigía a problemas era el petróleo. Cuando la economía global se desacelera, también lo hace la demanda de energía. La industria petrolera del siglo XXI consiste, por un lado, en grandes productores controlados por el estado, sobre todo el grupo de la OPEP dominado por Arabia Saudita y Rusia, y, por otro lado, en la nueva industria del fracking estadounidense. Para igualar la caída de la demanda de petróleo, los sauditas querían reducir la producción general y así aumentar el precio. Para esto necesitaban el acuerdo de los otros grandes productores, pero Rusia se negó a aceptarlos. Tal como lo vio Moscú, reducir la producción con el fin de apuntalar los precios fue una invitación a los productores estadounidenses de esquisto para llenar el vacío. Si la política del cambio climático significaba que el futuro realmente traería una transición lejos del combustible fósil, ganar el juego final implicaba incautar la mayor cantidad de mercado posible durante el tiempo que se bombeara petróleo. Entonces Rusia decidió no reducir la producción, sino lanzar una guerra de precios. No queriendo quedarse atrás, durante el fin de semana del 7 al 8 de marzo, Arabia Saudita asumió el desafío. Anunció que maximizaría la producción y descontaría sus precios.

El lunes 9 de marzo, cuando se abrieron los mercados, los precios del petróleo se desplomaron. El crudo de referencia Brent cayó un 24% al final de la negociación. A finales de mes su valor se había reducido a la mitad. Desde el punto de vista de los mercados financieros, la ferocidad de la competencia en la industria petrolera fue un presagio de lo que vendrá. La caída de la demanda obligaría a una industria tras otra a reducir los precios o reducir la producción. De cualquier manera, fueron malas noticias para las ganancias.

Cuando se abrió el comercio en Wall Street esa mañana, la situación era tan grave que los interruptores automáticos (paradas automáticas al comercio que se activan cuando los precios caen en cierta cantidad) se activaron pronto. Se suponía que esto retrasaría una venta masiva. Pero envió un mensaje de pánico. Tan pronto como se reanudó el comercio, todo se vendió.

Una derrota como la que comenzó el 9 de marzo tiene una lógica perversa. Cuando los administradores de fondos enfrentan retiros de las personas cuyo dinero administran, necesitan efectivo y tienen que elegir qué activos vender primero. Es posible que prefieran vender las inversiones más riesgosas, pero solo se pueden eliminar por una gran pérdida. Entonces, en cambio, intentan vender sus activos más líquidos y seguros: los bonos del gobierno. Eso significa que los precios de esos bonos caen, arrastrándolos a la vorágine. Esto tiene el efecto secundario de desentrañar una relación básica en la que confían muchos inversores: por lo general, cuando las acciones bajan, los bonos suben y viceversa. Entonces, para protegerse contra el riesgo, compra una cartera compuesta por ambos. Si todo funciona como se supone que debe hacerlo, los cambios deberían equilibrarse entre sí. Pero en el pánico que comenzó el 9 de marzo, esto ya no sucedía: en lugar de equilibrarse, el precio de las acciones y los bonos se derrumbaba. Lo único que alguien quería tener era dinero en efectivo, y lo que más deseaban eran dólares. El creciente dólar estadounidense a su vez extendió la presión en todo el mundo a todos los que debían dinero en esa moneda.

La Fed había tratado desesperadamente de detener la carrera. Para indicar su disposición a apoyar la economía y aliviar la presión sobre la economía mundial del dólar fuerte, tenía presentado un recorte de la tasa de interés que se esperaba para mediados de mes. Pero con el horizonte oscuro, las tasas de interés más bajas hicieron poco para ayudar. ¿Quién pediría prestado o invertiría bajo tales circunstancias? La confianza estaba rota. Qué mal quedaría claro en las siguientes dos semanas.


yoFue un giro cruel del destino que Italia fuera el primer país europeo afectado por el virus. Italia tiene un sistema médico sofisticado; Lombardía, la región más afectada por el virus, se encuentra entre los lugares más ricos del mundo. La debilidad radica en las finanzas públicas del país. Para luchar contra la crisis, Italia necesitaba gastar dinero en salud pública y apoyar a la economía durante el cierre. ¿Pero el corsé del euro le daría margen de maniobra?

El problema era que gastar para enfrentar la crisis del coronavirus elevaría las deudas públicas de Italia. Cuanto más endeudado esté, mayor será el precio que paga por pedir prestado. Para un gobierno europeo, esa prima se mide por la diferencia, o "spread", entre su tasa de interés y la pagada por Alemania, el prestatario mejor clasificado en Europa. Con su deuda anterior a la crisis de poco menos del 135% del PIB, Italia estaba peligrosamente cerca del punto en que los spreads crecientes elevarían su déficit y, por lo tanto, en un círculo vicioso, sus deudas serían cada vez menos sostenibles.

Para garantizar que los inversores mantengan la calma, es tarea de los bancos centrales actuar como comprador de último recurso. Pero debido a que Italia es miembro de la eurozona, ya no tiene un banco central nacional independiente que pueda comprar su deuda. Su política monetaria es establecida por el Banco Central Europeo, que tiene prohibido comprar directamente la deuda recién emitida de un país miembro. Eso dejó a los italianos expuestos. A medida que la crisis del coronavirus se intensificó a fines de febrero y los inversores se preocuparon por la perspectiva de un mayor gasto estatal, el diferencial a las tasas de interés alemanas aumentó. Si se elevaran demasiado, Italia enfrentaría no solo un desastre de salud pública sino también una crisis financiera. ¿Qué podría hacer Europa para ayudar?

Italia ya tenía motivos para sentirse abandonada por sus socios europeos: habían hecho poco para ayudarla a abordar su problema de desempleo crónico o para recibir a los refugiados que llegaban del norte de África. El coronavirus fue una nueva prueba. Las señales no eran buenas: otros estados miembros estaban resentidos en su reacción a los pedidos de ayuda de Italia. Pero lo que realmente importaba, para la supervivencia financiera del país, era la postura adoptada por el BCE.

Bajo su ex presidente, Mario Draghi, el BCE había surgido en el curso de la última crisis financiera como el eje de la economía europea. La promesa de Draghi de hacer lo que sea necesario para mantener unida a la eurozona, pronunciada en el apogeo de la crisis en julio de 2012, se ha convertido en un mantra de la política económica moderna. Frente a un pánico financiero, la recuperación de la confianza es clave, y debido a que un banco central está a cargo de emitir divisas, es el único luchador de crisis con una potencia de fuego verdaderamente ilimitada.

Los conservadores fiscales y monetarios del norte de Europa siempre habían sospechado de las intervenciones de Draghi, que vieron como una forma de transferir las obligaciones de Italia al balance de Europa. Y su ronda final de la compra de bonos, en 2019, resultó particularmente controvertido. Cuando terminó su período en el BCE ese otoño, era todo lo que el gobierno de Angela Merkel en Berlín podía hacer para asegurarse de que no hubiera escenas indecorosas en su fiesta de jubilación.

Christine Lagarde, ex ministra de finanzas de Francia y jefa del FMI, asumió la presidencia del BCE en octubre de 2019 y heredó la posición extraordinariamente difícil de Draghi. Ahora tendría que demostrar que podía manejar una crisis financiera importante. La conferencia de prensa del BCE el 12 de marzo fue la prueba crucial.

Christine Lagarde fue vista en una transmisión de televisión alemana de la conferencia de prensa sobre coronavirus del BCE el 12 de marzo.



Christine Lagarde fue vista en una transmisión de televisión alemana de la conferencia de prensa sobre coronavirus del BCE el 12 de marzo. Fotografía: Ralph Orlowski / Reuters

El BCE tenía buenas noticias para los bancos europeos: recibirían una gran cantidad de fondos de bajo costo. También iba a comprar 120 mil millones de euros adicionales en activos, aunque si se extendiera entre los miembros de la zona euro, como exigían las normas, difícilmente le daría a Italia el apoyo que necesitaba. Pero llegó el momento crítico cuando se le hizo una pregunta a Lagarde sobre la actitud del BCE hacia la deuda soberana. Su respuesta

Fue notable. "No estamos aquí para cerrar los diferenciales", dijo. “Esta no es la función ni la misión del BCE. Hay otras herramientas para eso, y hay otros actores para tratar esos problemas ”.

"Spreads" significaba Italia. Y lo que parecía decir Lagarde era que era un problema de otra persona. Pero si el BCE no iba a ayudar a Italia, ¿quién lo haría? ¿Realmente esperaba que los otros estados miembros de la eurozona formaran una red de seguridad fiscal para Italia? Obviamente, dada la mala sangre entre Italia y los europeos del norte, Lagarde tuvo que caminar una línea muy fina. Pero con cientos de personas muriendo todos los días, con los mercados financieros mundiales en un estado de pánico reprimido, ¿estaba el BCE sugiriendo seriamente que esperaría a que Berlín, París y Roma resolvieran sus diferencias antes de apagar el fuego? Fue impresionante.

Para los inversores, el comentario de Lagarde fue como un rayo. Y en cuestión de minutos, ella comenzó a retroceder. Se presentó frente a las cámaras para prometer que el BCE usaría la flexibilidad de su programa de 120 mil millones de euros para evitar la fragmentación del código de la zona del euro para ayudar a Italia. Pero el daño fue hecho. Los mercados se desplomaron y el precio que Italia tuvo que pagar para pedir prestado saltó: promediado, el diferencial se movió un 0,65%. Puede que no parezca una gran diferencia, pero cuando se aplica a una montaña de deudas del tamaño de Italia, aumenta la factura de intereses tanto como € 14 mil millones por solo un año. Era lo último que Italia necesitaba. En una rara reprimenda pública, tanto París como Roma se distanciaron del BCE. La crisis estaba separando más a Europa.


UNADespués de cinco terribles días de agitación en el mercado, el fin de semana del 14 al 15 de marzo fue un momento para que los bancos centrales de todo el mundo coordinaran su respuesta. Lo que todos querían era dólares, por lo que era sobre todo la Reserva Federal la que necesitaba tomar la iniciativa. Y como su silla, Powell lo hizo. Convocó una conferencia de prensa no programada para la tarde del 15 de marzo. Lo que anunció fue notable.

Con efecto inmediato, la Fed estaba reduciendo las tasas de interés a cero, algo que había hecho solo una vez antes, en el apogeo de la crisis en 2008. Para estabilizar el mercado de bonos del Tesoro de los Estados Unidos, compraría $ 700 mil millones en una nueva ronda. llamado flexibilización cuantitativa. Y comenzaría en grande, comprando $ 80 mil millones para el 17 de marzo. En solo 48 horas, gastaría más en tesorería de lo que la Fed gastó en la mayoría de los meses posteriores a 2008.

La Bolsa de Nueva York el 16 de marzo.



La Bolsa de Nueva York el 16 de marzo. Fotografía: Spencer Platt / Getty Images

Estas fueron medidas para la economía estadounidense. Pero el coronavirus era un problema global. La huida a la seguridad y el consiguiente aumento del dólar habían presionado a todos los que habían tomado prestado en la moneda estadounidense. Por lo tanto, para garantizar que los dólares se puedan canalizar a todas las instituciones financieras en todos los principales centros financieros del mundo, la Fed anunció que era mejorando los términos en las llamadas líneas de swap de liquidez: acuerdos mediante los cuales los principales bancos centrales acuerdan cambiar dólares por libras esterlinas, euros, francos suizos y yenes en cantidades ilimitadas.

Powell estaba desplegando las principales armas de la crisis de 2008 con una velocidad mucho mayor que la de sus predecesores. Pero todavía no era suficiente. Cuando los mercados abrieron al día siguiente, 16 de marzo, la caída fue vertiginosa. Se supone que los disyuntores entrarán en vigencia si el mercado cae en más del 7%. Esa mañana, la caída fue tan rápida que el S&P 500 cayó un 8.1% antes de que se pudieran detener las operaciones. El llamado índice de miedo, VIX, una medida de la volatilidad del mercado, aumentó a niveles vistos por última vez en los oscuros días de noviembre de 2008.

El miedo en los mercados ahora se alimentaba de sí mismo. Si la magia de la Reserva Federal de 2008 ya no funcionara, ¿qué funcionaría?


TEl mercado de divisas, donde se negocian las monedas, es el mercado más grande del mundo. Y el lugar donde se reservan la mayoría de las transacciones es la ciudad de Londres. En un día promedio, las transacciones de ida y vuelta suman $ 6.6 billones. Pero el miércoles 18 de marzo, solo había un intercambio: la gente quería vender todo. Lo único que querían comprar eran dólares. Todas las demás monedas estaban cayendo.

El fracaso de los bancos centrales para calmar los mercados había preparado el escenario para los peores días del pánico. Los casos de coronavirus se estaban acumulando en Europa más rápidamente que en el pico de la crisis en Wuhan. Los fondos de cobertura estaban haciendo apuestas multimillonarias para que la recesión en Europa se prolongara. Las compañías de primera línea como Apple se enfrentaban a fuertes primas para obtener préstamos con tan solo tres meses de anticipación. Incluso el oro, un refugio seguro clásico, se estaba vendiendo.

Ese miércoles, en su tercer día como gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey organizó una conferencia de prensa en un esfuerzo de tranquilidad. Pero mientras hablaba, la libra esterlina cayó un 5% a su nivel más bajo desde 1985. Mientras tanto, el mercado de bonos del gobierno del Reino Unido, también conocido como gilts, el mayor mercado de activos más antiguo del mundo, estaba experimentando una agitación sin precedentes. Fue, en la redacción discreta de Bailey, "bordeando el desorden".

En respuesta, el comité de política monetaria del Banco de Inglaterra se reunió al día siguiente en una sesión de emergencia y anunció que el Banco compraría £ 200 mil millones en primerizos. A diferencia de 2008, no lo haría en un horario previamente acordado. Como Bailey explicó: "Actuaremos en los mercados de manera rápida y rápida como lo consideremos apropiado". Este no era el momento para los horarios. El banco central estaba, por su propia admisión, volando por el asiento de sus pantalones.

El gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey.



El gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey. Fotografía: Tolga Akmen / PA

En una conferencia telefónica de emergencia en la tarde del 18 de marzo, la junta ejecutiva del BCE decidió que también debía actuar. Debajo de pandemia emergencia compra programa, anunció que comenzaría comprando 750 mil millones de euros de deuda gubernamental y corporativa. Pero el BCE estaba dispuesto a ir aún más lejos que eso. Dijo que, de ser necesario, revisaría algunos de sus "límites autoimpuestos".

Para una institución tan oculta como el BCE, esto equivalía a una revolución. Límites autoimpuestos: objetivos de inflación, reglas sobre la deuda del gobierno europeo que podría comprar y en qué cantidades, son las condiciones de vida del BCE. Está claro que los miembros conservadores del consejo de gobierno del banco continuó resistiendo tal movimiento. Pero al final fue la agitación en los mercados lo que decidió el problema. El BCE necesitaba enviar una señal de determinación. Si Lagarde había mofado su momento de "lo que sea necesario", el BCE ahora al menos prometía hacer lo que fuera necesario.

A fines de la tercera semana de marzo, 39 bancos centrales de todo el mundo, desde Mongolia hasta Trinidad, habían bajado las tasas de interés, suavizado las regulaciones bancarias y establecido servicios especiales de préstamo. Para aliviar la presión sobre los mercados emergentes, la Fed amplió la red de líneas de intercambio de liquidez para cubrir 14 economías importantes, incluidas México, Brasil y Corea del Sur. Esta fue una notable ola de activismo. Pero la pandemia en sí misma apenas comenzaba a morder. Los bancos centrales podrían amortiguar el shock financiero, pero no abordar la implosión económica real, y mucho menos la crisis de salud.

Los gobiernos europeos se habían movido rápidamente. Alemania había dejado de lado su cautela fiscal y estaba comprometida con un programa gigantesco de garantías gubernamentales para préstamos comerciales. Pero esto hizo aún más evidente la brecha con Italia y España, que no solo fueron los más afectados por el virus, sino también el legado financiero de la crisis de la eurozona. No querían arriesgarse a caer nuevamente en una crisis de deuda.

En los EE. UU., La Fed había entrado en acción. ¿Pero dónde estaban los políticos? El Congreso se distrajo con las próximas elecciones presidenciales. Lo que se necesitaba era un paquete de rescate sin precedentes para una economía en caída libre. ¿Cómo iban a conciliar los republicanos y los demócratas las diferencias fundamentales sobre la atención médica y el seguro de desempleo, o el notorio amiguismo del presidente y su clan? Desde que los demócratas obtuvieron el control de la Cámara de Representantes en 2018, la legislación se ha paralizado en gran medida. Ahora, ante un tsunami de pérdida de empleos, las dos partes tuvieron que llegar a un acuerdo.


UNAEl comercio comenzó en Asia temprano en la mañana del lunes 23 de marzo, las noticias de Washington dejaron en claro que no había habido acuerdo en Capitol Hill. Los mercados de futuros se hundieron tan violentamente que los interruptores automáticos se activaron de nuevo; a estas alturas esto había sucedido cinco veces sin precedentes en dos semanas. Si quería evitar un colapso cuando se abrió Wall Street, la Reserva Federal tendría que hacer otro movimiento.

Hasta este punto, Jerome Powell se había estado moviendo a la sombra de su predecesor, Ben Bernanke, quien había sido presidente de la Fed en 2008. Pero para el 23 de marzo, Powell había activado todos los elementos básicos del repertorio de 2008: recortar las tasas de interés, utilizando cuantitativamente relajación, apoyo a los mercados monetarios. Pero no funcionó, en parte porque no pudo llegar a la fuente de la crisis en sí misma, es decir, el virus y el bloqueo, y también porque no estaba llegando a la parte del sistema de crédito que era más vulnerable en 2020: el endeudamiento por grandes corporaciones.

El presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Jerome Powell.



El presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Jerome Powell. Fotografía: Kevin Lamarque / Reuters

La Fed siempre se ha alejado de la deuda corporativa, que consideraba políticamente sensible. Si compraba deuda de empresas individuales, era vulnerable a las acusaciones de favoritismo. Si compró una sección transversal de deuda, terminó teniendo muchos préstamos de muy baja calidad. Pero para las primeras horas del 23 de marzo, estaba claro que había que hacer algo para estabilizar el mercado de deuda corporativa. Desde 2008, los bonos emitidos por corporaciones no financieras han aumentado de $ 3.3 billones a más de $ 6.5 billones. Si su valor cayera demasiado, las corporaciones estadounidenses no solo enfrentarían cierres y una pérdida completa de ingresos, sino también una restricción de crédito paralizante.

Idealmente, la Fed habría hecho un gran anuncio junto con un paquete de estímulo del Congreso. Pero para la tarde del 22 de marzo, estaba claro que el paquete propuesto por los republicanos era inaceptable para los demócratas. Puede tomar días para cuadrar la diferencia. Los mercados financieros no esperarían.

El 23 de marzo, 90 minutos antes de que abrieran los mercados, Powell hizo su movimiento. Anunció que la Fed estaba creando entidades legales, fuera de los libros de la Fed, pero garantizadas por ella, que tendrían la capacidad de comprar deuda corporativa altamente calificada, o al menos cualquier deuda que las agencias de calificación aún estuvieran dispuestas a declarar inversión. -grado. En efecto, la Fed se estaba estableciendo como el respaldo al mercado de bonos corporativos de billones de dólares. La Fed aumentó su programa de compra de activos, a la asombrosa cantidad de $ 375 mil millones en valores del Tesoro y $ 250 mil millones en valores hipotecarios en una sola semana.

Fue un movimiento extraordinario para ampliar el alcance de la intervención del banco central en la economía corporativa. Y fue entendido como tal por los mercados. Desde el comienzo del año, el S&P 500 y el Dow Jones, así como el FTSE 100, habían perdido el 30% de su valor. Ese día, comenzaron a recuperarse.

Dos días después, el 25 de marzo, llegó el respaldo del Congreso cuando el Senado aprobó su paquete gigante de $ 2 billones, más del doble del monto del proyecto de ley de estímulo aprobado en 2009. Proporcionó fondos para completar el seguro de desempleo, para apoyar a las pequeñas empresas y El sistema hospitalario privatizado de los Estados Unidos. De manera crucial, también reservó $ 454 mil millones para cubrir las pérdidas de la Fed. Dado que no se esperaría que la mayoría de los préstamos se deterioraran, esto permitiría a la Fed hacer más de $ 4 billones en préstamos, de ser necesario.

En los Estados Unidos, la campaña de salud pública contra el virus todavía era un desastre. Pero en lo que respecta a la política económica, el pleno poder del estado estadounidense se estaba desplegando ahora detrás del programa de emergencia. Y la Fed también estaba actuando como un proveedor de liquidez en dólares para la economía mundial. También en el Reino Unido, el Tesoro y el Banco de Inglaterra estaban trabajando estrechamente para vincular el enorme aumento del gasto público con los esfuerzos por estabilizar los mercados financieros.

Pero en la eurozona, faltaba ese tipo de coordinación. El BCE había logrado detener el pánico inmediato. Sin embargo, aún quedaba la cuestión de si los Estados miembros podrían elaborar un plan financiero para apoyar a sus vecinos más afectados, Italia y España. La solución obvia era emitir deuda conjuntamente para luchar juntos contra la crisis, una idea planteada repetidamente durante la crisis de la eurozona, cuando una coalición conservadora del norte de Europa dirigida por Alemania la había resistido amargamente. Esto aseguraría que Italia no estuviera limitada por su debilidad financiera preexistente.

Para una coalición de nueve estados liderados por Francia, Italia, España y Portugal, el caso era obvio. El 25 de marzo pidieron un "instrumento de deuda común" para financiar una respuesta a la crisis. El BCE se lanzó enérgicamente detrás de la propuesta. Pero, una vez más, los Países Bajos y Alemania se negaron a ceder. El tema fue trasladado al Eurogrupo, una reunión de ministros de finanzas de la eurozona, donde el esquema de un acuerdo finalmente surgió dos semanas después. Para entonces, el pánico inmediato había pasado. Como Lagarde y sus colegas de la banca central temían desde el principio, era sobre sus hombros que la estabilidad de la eurozona seguía descansando.


W¿Serán suficientes los cortafuegos financieros masivos construidos por los bancos centrales a ambos lados del Atlántico para resistir las malas noticias que se nos presentan en las próximas semanas y meses? Es muy temprano para saberlo. Pero la primera prueba se realizó el jueves 26 de marzo, cuando el Departamento de Trabajo de EE. UU. Anunció que, en una sola semana, 3,3 millones de estadounidenses habían firmado un seguro de desempleo. It was completely unprecedented. A graph stretching back half a century simply turns upwards in a vertical surge. In the next two weeks, another 13.5 million people would be added to the insurance rolls. And there was no end in sight. America is on pace for national unemployment to reach 30% by the summer – greater than during the Great Depression of the 1930s.

The shutdown spelled disaster for millions of American families, at least half of whom have no financial reserves to speak of, and for businesses up and down the land. How would the markets react? Astonishingly, they ended 26 March up 5%. The largest surge in unemployment ever recorded in history was met with a relaxed shrug.

Why weren’t investors more terrified? Because the scale of Congressional stimulus made clear that, no matter how divided American politics were, that wouldn’t stand in the way of a huge surge of spending. And the Fed, for its part, would make sure that the huge flow of new debt was absorbed, if necessary on to its own accounts. The private credit system, the government budget and the balance sheet of the Fed were welded together in a closed loop.


What the Fed, the Bank of England and the ECB managed to do in March was prevent the damage caused by the shutdown being made even worse by an immediate collapse of corporate credit. At the same time, by stabilising sovereign debt markets, they have enabled a huge surge in public spending to fight the crisis and cushion its social and economic side effects. To do this they have both widened the safety net to parts of the financial system never before protected, and intervened on a scale far greater even than in 2008.

In the final days of March, the Federal Reserve was buying Treasury bonds and mortgage-backed securities at the rate of $83bn per day, or just shy of $1m per second. On 9 April, at the same moment as the latest horrifying unemployment numbers were released, it announced another $2.3tn in support targeted specifically at municipal debt and lower-grade corporate debt. That same day, the Bank of England adopted an even more radical approach. Rather than going through the process of having the Treasury issue debt that would then be bought by the central bank, it announced that it would be offering direct monetary finance to the government, to provide it with whatever funding it needed. This would be temporary, but it was still a radical move. The government’s current account at the Bank of England would be repurposed to allow, if necessary, tens of billions of pounds in coronavirus spending. The last time the British government resorted to this mechanism was at the height of the crisis in 2008.

What we have seen in the financial system, over the past few weeks, is a victory of sorts – but it is a defensive one. Once again, we are propping up a fragile, profit-driven system to avoid something even worse. It is also a victory limited in scope.

By flattening the curve of financial panic, the central banks of advanced economies have managed to ensure that life under the lockdown is not made even more unbearable by the shutting off of credit to business and households. They have also ensured that the public health response to Covid-19 can proceed at any scale that is required. Within Europe, there are questions about the differences between eurozone members: Germany has been able to deliver a conspicuously larger fiscal response to the crisis than have Italy or Spain. But those inequalities pale next to the problems facing much of the rest of the world. There the crucial supply of credit is being cut off even before coronavirus cases begin to mount, meaning, once again we have confirmed that the global financial system is hierarchical. At the apex stands the US Federal Reserve. The ECB, the Bank of Japan, the Bank of England and their advanced-economy counterparts all enjoy the Fed’s direct support. Thanks in no small part to that support, the advanced-economy central banks enjoy great latitude in propping up their credit systems. They might face moderate movements in their currency’s exchange rate, but no devastating financial squeeze.

That is what the emerging-market economies have been suffering since February. Covid-19 is hitting every part of the world economy. The World Bank is warning of a devastating setback to the economies of Nigeria, Angola and South Africa, along with the rest of sub-Saharan Africa. Almost half the countries in the world – more than 90 so far – have been forced to apply to the IMF for financial assistance.

If flattening the curve in Europe and the US was the battle of March, the next challenge is to reduce the shockwaves radiating out to the rest of the world. The last few weeks have seen a remarkable display of technocratic energy and imagination in western financial centres. That same level of commitment now needs to be brought to bear in supporting the rest of the world. We cannot control the epidemic or restore the world economy without it.

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