Escrito por Andrew Sheet, estratega jefe de activos cruzados de Morgan Stanley
Dos preguntas giran alrededor de los mercados en este momento.
- Primero, ¿Los bancos centrales proporcionarán más o menos acomodación de lo que esperan los inversores?
- Segundo, ¿Puede esa acomodación (entre otros factores) mejorar materialmente el débil contexto cíclico?
En ambos puntajes, somos cautelosos, una razón clave por la que seguimos infraponderados en acciones y créditos.
Antes de ir más lejos, enfatizamos que esto no es una regla sobre la acción del banco central, una disquisición sobre cómo todo sería mejor si solo se tomaran decisiones diferentes. La Fed, el BCE, el BoE y el BoJ enfrentan desafíos extremadamente difíciles (aunque algo diferentes). Harán lo que harán. Nuestro enfoque se centra en cómo sus acciones pueden diferir de lo que los precios de los mercados tienen actualmente, y el impacto en el futuro. Comencemos por revisar los estados de cuenta recientes del banco central y los giros posteriores del mercado.
El 25 de julio, en la conferencia de prensa posterior a la reunión del BCE, el presidente Mario Draghi declaró que no se habían discutido nuevas reducciones de las tasas de interés para julio. Para algunos participantes del mercado, esta aparente falta de urgencia fue una sorpresa. Nuestros estrategas de tasas de interés estimaron que el mercado había colocado una probabilidad del 40-50% en un recorte de tasas de 10 pb en esa reunión, luego de un notable aumento en las expectativas de un recorte después del foro Sintra del BCE.
El 31 de julio, en la conferencia de prensa después de la reunión de julio de la Reserva Federal, el presidente Powell dio un tono relativamente equilibrado, sorprendiendo a los mercados que esperaban una mayor apertura para una mayor relajación y más rápida. Las existencias pueden haber caído desde el recorte de tasas de la Fed por varias razones, incluido el aumento de las tensiones comerciales. Pero es importante enfatizar cuán optimistas se habían vuelto los mercados en la escala de acomodación que proporcionaría la Fed.
En los últimos 20 años, incluido el período posterior a la crisis, los precios de las acciones y los bonos generalmente se han movido en direcciones opuestas, una función del hecho de que las acciones a menudo prefieren un mejor crecimiento a un peor, incluso si esto significa mayores rendimientos. Pero el 16 de julio, a medida que se acercaba la decisión de la Fed, los precios de las acciones y los bonos se movían en la misma dirección (acciones más altas, rendimientos más bajos) en la mayor medida en más de 15 años. La mentalidad de "come tu pastel y cómelo", la expectativa de una poderosa acción del banco central que levanta tanto las acciones como los bonos, elevó el listón de la decepción.
La reacción inicial del mercado a los dos estados de cuenta del banco central de julio fue asumir menos acomodación. Pero las reacciones posteriores han asumido más. Las expectativas de recortes de tasas del BCE aumentaron, a ~ 17 pb en la reunión de octubre, mientras que las expectativas de flexibilización de la Fed crecieron, hasta ~ 92 pb en recortes totales hasta julio de 2020, y ~ 31 pb en recortes de tasas para la reunión de septiembre de este año.
Más visiblemente, los rendimientos de los bonos se desplomaron, con gráficos que recuerdan una acción de Internet de fines de la década de 1990 invertida. Los rendimientos de los bonos estadounidenses a 30 años están cerca de un mínimo histórico, los rendimientos del Bund alemán a 30 años alcanzaron un mínimo histórico de -0.10%, y un bono austríaco a 100 años que comenzó 2019 con un rendimiento del 1.7% se ha recuperado ~ 62% hasta la fecha. Pero lo más notable es que a medida que los rendimientos han bajado y los mercados han valorado cada vez más la acomodación del banco central, la curva de rendimiento en los EE. UU. Y Europa se está volviendo cada vez más plana. Ese precio, al menos para nosotros, es consistente con los bancos centrales que toman medidas cada vez más agresivas, pero esos movimientos no logran elevar el crecimiento o la inflación de manera sostenible en el mediano plazo.
No hace falta decir que esa no es una gran historia. Desafortunadamente, parece ser confirmado por otros mercados. Las expectativas de inflación han estado cayendo. Los precios de los productos básicos han estado cayendo. Las acciones cíclicas y de pequeña capitalización tienen un rendimiento inferior. Todas estas dinámicas son consistentes con los continuos riesgos de crecimiento.
Las medidas de opinión sugieren una mayor precaución de los inversores a raíz de la reciente volatilidad, algo bueno. Seguimos siendo cautelosos, ya que creemos que persisten varios desafíos. Entre ellos, el riesgo de que las altas expectativas políticas hagan más probable la decepción, y que incluso si se cumplen esas expectativas agresivas, no se espera que la flexibilización mejore sustancialmente el crecimiento o la inflación.
Por lo tanto, seguimos infraponderados en acciones y créditos. En nuestro marco, vemos rendimientos más bajos (especialmente con una curva más plana) como negativos para los activos de riesgo. Los rendimientos más altos (especialmente con una curva más pronunciada), que indican una mejora en el crecimiento, probablemente nos harán más optimistas.