En muchos sentidos, el hecho de que el mercado de préstamos apalancados ha sido tan estable, a pesar del explosión de alto perfil ocasional, en un momento de incansables reembolsos de fondos de préstamos que han tenido salidas semanales durante casi un año completo, resultando en $ 22BN en salidas YTD …
… junto con la caída de las tasas, que reducen el atractivo de los instrumentos de préstamos a tasa variable, es una historia en sí mism a. Sin embargo, como Morgan Stanley escribe en un informe durante el fin de semana, "las grietas en los mercados de crédito apalancado se están expandiendo" y se están volviendo más evidentes.
Como escribe Srikanth Sankaran, de Morgan Stanley, "bajo la apariencia de la relativa resistencia al diferencial y los incumplimientos silenciados, los débiles vínculos en los mercados de crédito apalancados están bajo presión".
Una de esas fallas notables es la descompresión del diferencial, que ha sido un tema dominante tanto en préstamos apalancados como en HY, con la base B-BB expandiéndose en ~ 24 pb en HY y ~ 56 pb en préstamos de las medias de enero.
Otro indicio de que el mercado de préstamos está comenzando a resquebrajarse: las colas en dificultades en ambas clases de activos también están de vuelta en aumento, y mientras que la energía sigue siendo el principal contribuyente a la cola HY, Morgan Stanley encuentra más diversidad en el sector en préstamos que cotizan por debajo del precio en efectivo de 90.
Pero lo más importante es que los inversores están empezando a amargar lo que hace un año era la parte más deseada de la estructura de capital, es que, al igual que en otros bolsillos del mercado más ilíquidos, se están produciendo movimientos "grandes" de precio / diferencial con mayor frecuencia. , "incluso fuera de los cubos estresados". Y aunque el patrón de salto es más simétrico en HY, apuntando a la demanda continua de grandes motores, en contraste en los préstamos, Los grandes movimientos de precios exhiben un fuerte sesgo a la baja, particularmente en el caso de las instalaciones que comenzaron el año en niveles estresados.
También vale la pena señalar que los grandes movimientos también ocurren con mayor frecuencia fuera de las colas: aunque el aumento en el comercio de créditos a niveles estresados es ominoso, según MS, solo presenta una imagen parcial de la dinámica subyacente de los precios. Incluso fuera de las colas, el banco ve una creciente incidencia de grandes movimientos de diferencial / precio en créditos individuales.
Morgan Stanley cuenta 1,476 bonos HY individuales que han visto una brecha de diferenciales más amplia en 50 pb o más en un período de un mes. Sin embargo, también hay un fuerte patrón de rebote en los casos en que los ajustes de expansión significativos también son altos. Como resultado, la distribución agregada de los cambios del diferencial YTD no muestra mucha evidencia de un malestar generalizado en el mercado de bonos HY.
Una posible explicación para estas repentinas represalias: los inversores están anticipando una disminución de los fundamentos en forma de rebajas en las calificaciones. Como señala MS, de acuerdo con los patrones de discontinuidad de precios, Las rebajas netas en los préstamos apalancados también se han acelerado en los últimos meses. un aumento del 106% anual y el seguimiento de los niveles más altos desde la crisis energética.
Mientras tanto, el 6% de las líneas de crédito que obtuvieron una calificación de B o mejor a principios de año han migrado a la categoría B-YTD, mientras que las rebajas YTD de B- son del 16%. Estas tendencias de transición de calificaciones aumentan el riesgo de que se desarrolle un ciclo de retroalimentación de precios negativos en los créditos B y CCC, ya que se convierten en un punto crítico para las tenencias de CLO.
Algunos detalles más:
Las rebajas netas están en aumento en los enlaces HY incluso después de ajustar por energía. El estrés se concentra particularmente en los segmentos de B simple, donde MS contó ~ 160 rebajas en el índice HY hasta ahora en 2019, aproximadamente lo mismo que el recuento para todo 2018, pero el recuento de actualizaciones es significativamente menor (140 este año frente a 235 en 2018). El siguiente gráfico muestra las transiciones netas entre las diferentes categorías de calificaciones y destaca que el deterioro en el perfil de calificaciones es de base amplia. La inflexión frente al año pasado es particularmente pronunciada en los cubos de una sola B, con un seguimiento del 12% para la muesca B (plana).
Estas rebajas netas aceleradas también están exacerbando el sesgo de calidad en las carteras de CLO, aparentemente las mayores fuentes de demanda de préstamos apalancados. Como señala MS, la economía de la creación de CLO ha llevado a los gerentes a tener una sobreponderación en el segmento de calificaciones B en comparación con el índice de préstamos LSTA durante algún tiempo. Por lo tanto, mayores rebajas y menores tasas de reembolso en Bs han exacerbado aún más la distribución de calidad dentro de las carteras de CLO. Como se muestra abajo, Las CLO 2.0 ahora poseen el 62% del mercado B-pendiente y el 58% de todas las instalaciones con calificación B (por par).
Un último punto: a medida que los precios caen, surge un ciclo de retroalimentación, a medida que la presión de venta de las CLO exacerba los movimientos de precios en el mercado de préstamos, empujando los precios aún más a la baja. Específicamente, al estudiar el comportamiento del gerente de CLO en torno a las grandes caídas de precios en los préstamos, MS encuentra que, en conjunto:
- los gerentes prefieren mantener la opcionalidad de un repunte de los precios cuando los préstamos mejor calificados se venden
- dentro del grupo de calificaciones B, los gerentes están mucho más dispuestos a vender en caídas de precios realmente grandes (más de 10 puntos), y
- La disposición a vender es particularmente alta en los CCC.
Como comentario adicional sobre el tema pertinente de las transiciones de calificaciones, MS señala que, si bien los documentos de CLO generalmente no tienen una forma de obligar a los gerentes a vender préstamos específicos con calificación CCC / Caa, las tenencias más grandes en ese grupo pueden afectar tanto los flujos de efectivo como la capacidad de los gerentes para ejecutar otros oficios Por lo tanto, sigue siendo importante tener en cuenta el comportamiento del administrador en lo que respecta a los préstamos con calificaciones más bajas.
Habiendo observado las crecientes grietas en el mercado de préstamos, no es sorprendente que Morgan Stanley mantenga un "sesgo de calidad" dentro del crédito y espera una mayor descompresión en los bonos HY. En los préstamos apalancados, la sensibilidad a las ganancias es particularmente alta, Dada la preponderancia del EBITDA, agregue retrocesos, y se justifica un escrutinio adicional de la etiqueta de "calidad". A este respecto, un estudio reciente de S&P sobre el desempeño de los emisores frente a las proyecciones de EBITDA es revelador. A saber, en las ganancias de 2018, Casi un tercio de las empresas en la muestra del estudio omitieron las proyecciones de EBITDA en un 50% o más, dos años después de llegar al mercado. El cumplimiento de los planes de reducción de la deuda también fue deficiente, como resultado de lo cual la brecha media entre el apalancamiento real e informado fue de 2.7x para las compañías con calificación B y solo marginalmente mejor en 2.3x para las compañías BB. Si bien la agencia de calificación hace hincapié en que estos errores no influyen directamente en la metodología de calificación, los resultados refuerzan nuestro punto de enfatizar aún más la definición de "alta calidad".
Y en la advertencia más clara hasta ahora de que una grieta violenta en el precio de los préstamos puede ser inminente, Morgan Stanley advierte que dentro de las estructuras de CLO, prefiere estar "arriba de la estructura de capital", en particular el tramo calificado AAA, mientras se mantiene "más cauteloso con BBs y equidad, patrimonio neto." Esto se debe a que las partes menores de la estructura de capital siguen siendo las más vulnerables al precio y el estrés de las calificaciones se está desarrollando en el mercado de préstamos. Por otro lado, las protecciones estructurales dentro de las CLO hacen que se eliminen los acuerdos en caso de que estas tensiones se materialicen, lo que significa que los tenedores de deuda senior comienzan a recuperar su capital antes de lo previsto.
En resumen, para todos aquellos que esperan que el mercado crediticio sea el catalizador de la próxima crisis, observen este espacio de cerca: si Morgan Stanley está en lo correcto, no solo la próxima crisis ya ha comenzado, sino que ya se puede hacer un seguimiento de qué tan avanzado está se ha movido gracias a las grietas que se están volviendo demasiado evidentes en el mercado de préstamos apalancados.