En abril, Moody's colocó en revisión el 20% de sus obligaciones crediticias garantizadas (CLO) (valoradas en alrededor de $ 22 mil millones). La decisión tuvo ecos ominosos de 2008 y la Gran Crisis Financiera, cuando las obligaciones de deuda garantizadas (CDO) resultaron problemáticas para las economías de EE. UU. Y globales. En la crisis financiera actual, los CLO, que, a pesar de las protestas de la industria en sentido contrario, comparten muchas de las mismas características estructurales que los CDO, pueden causar problemas similares.
Al igual que las titulizaciones hipotecarias, las CLO empaquetan carteras de préstamos corporativos (a menudo de menor calidad) en valores invertibles. Los inversores no tienen un interés prorrateado en la cartera, sino que toman diferentes sectores de riesgos. A cambio de mayores rendimientos, los inversores en el patrimonio o en tramos subordinados se llevan las primeras pérdidas. Mientras tanto, los inversores en los tramos senior están protegidos contra estas primeras pérdidas y reciben rendimientos más bajos. En los últimos años, los activos subyacentes utilizados han sido préstamos apalancados sin riesgo de inversión.
Los inversores del tramo de capital son típicamente fondos de cobertura, capital privado, inversores institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros), algunos fondos mutuos (según sus mandatos) y personas de alto patrimonio. Algunos bancos de mercados emergentes también compran el tramo de capital. En general, buscan el alto rendimiento y esperan que no haya valores predeterminados o solo unos pocos.
Para mejorar los retornos de los inversores, las CLO han introducido niveles más altos de apalancamiento y riesgos complejos. Si bien los bancos deben mantener un capital de hasta el 16% frente a su exposición crediticia, las CLO, que no están reguladas, tienen una cantidad significativamente menor. Esto aumenta el apalancamiento, generando rendimientos potencialmente más altos para los accionistas.
Ganancias y pérdidas (espectaculares)
Pero las CLO exponen a los inversores al apalancamiento de pérdidas, es decir, cambian la sensibilidad a eventos particulares.
Por ejemplo, suponga un CLO basado en una cartera diversificada de $ 1 mil millones que consta de 100 préstamos de $ 10 millones cada uno. Si alguno de los préstamos incumple, recupera el 40% del monto prestado al realizar los activos subyacentes, y obtiene una pérdida del 60%. En cada préstamo de $ 10 millones, los prestamistas perderían $ 6 millones (60% de la exposición de $ 10 millones) si el prestatario no pagara.
Si un inversionista invirtió $ 30 millones proporcionalmente en los 100 préstamos o US $ 300,000 por préstamo ($ 30 millones dividido por 100), entonces cinco incumplimientos en la cartera resultarían en una pérdida de US $ 0.9 millones ($ 300,000 veces 60% por 5).
Compare esto con el inversor que invierte los $ 30 millones en el tramo de capital de una CLO basado en la cartera de 100 préstamos de $ 10 millones cada uno. Según los acuerdos de CLO, se le exige que tome las primeras pérdidas hasta que se cancele toda su inversión.
Por lo tanto, un inversor debe tomar los primeros incumplimientos en su totalidad, no prorrateados, ya que distribuyen su dinero en todos los préstamos. El inversor está expuesto a los primeros cinco incumplimientos de los 100 préstamos de la cartera. Las cinco pérdidas eliminarían toda la inversión de capital de $ 30 millones (pérdida de $ 6 millones por préstamo multiplicado por 5).
Aunque los préstamos subyacentes son los mismos, los perfiles de riesgo de los inversores son dramáticamente diferentes. Para el mismo evento, con cinco pérdidas, la pérdida para el inversor diversificado es de $ 0.9 millones contra $ 30 millones para el inversionista de capital de CLO. Por las mismas cinco derrotas. el inversor de capital de CLO sufrirá una pérdida 33 veces mayor que cuando una inversión se distribuye por igual entre las 100 empresas de la cartera. Esto se conoce como apalancamiento por incumplimiento o pérdida.
En efecto, para los inversores en valores de CLO, el riesgo no está diversificado. Están expuestos a los primeros cinco préstamos por incumplimiento en la cartera. Para los inversores en los tramos de CLO más seguros y mejor calificados, sucede lo contrario, ya que están protegidos de estos valores predeterminados. Sin embargo, se pueden aprovechar de una manera diferente.
Capas de apalancamiento
La estructura crea exposición a la correlación entre los valores predeterminados. Si hay pocos incumplimientos, la mayoría de las pérdidas son absorbidas por los tramos más riesgosos, lo que beneficia a los inversores en los valores más seguros cuya inversión no se ve afectada. Pero si hay muchos incumplimientos provocados por algo como la pandemia de coronavirus, irónicamente, los inversores en valores más riesgosos están protegidos ya que su pérdida está limitada por el monto de su inversión; p.ej. los $ 30 millones arriba. Los inversores en valores senior y más seguros asumen una mayor exposición a eventos sistémicos.
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Las complejidades del apalancamiento de pérdidas son poco conocidas. Muchos inversores confían en las calificaciones de los valores de CLO y los modelos de riesgo de las agencias de calificación, que son muy sensibles a los supuestos.
Los compradores de tramos de mayor calificación pueden aprovechar su participación mediante préstamos o compras de deuda de titulizaciones mediante la celebración de acuerdos de recompra o permutas de rendimiento total. En el caso de valores CLO con calificación AAA, puede estar disponible un apalancamiento de hasta 10 veces. Estos préstamos exponen a los inversores al riesgo de llamadas de margen donde la seguridad de CLO subyacente se rebaja o su valor disminuye.
Las CLO crean capas de apalancamiento dentro del sistema financiero. Los préstamos subyacentes son frecuentemente emitidos por compañías altamente endeudadas, a menudo transacciones de capital privado. Los CLO, que son los principales compradores de estos préstamos, también están apalancados. Los inversores en valores de CLO también pueden solicitar préstamos contra sus tenencias, generalmente de instituciones financieras que también están apalancadas.
La multiplicación del apalancamiento transmite y amplifica el riesgo dentro del sistema financiero. Si se producen valores predeterminados o degradaciones, se produce una secuencia destructiva de desapalancamiento.
Las CLO resaltan deficiencias muy arraigadas en ingeniería financiera y prácticas de inversión. Abordar estos problemas requiere que los encargados de formular políticas se ocupen de un modelo económico global que depende de la deuda. Pero esto es algo que siguen negándose a hacer.
Satyajit Das es un ex banquero. Su último libro es Un banquete de consecuencias (publicado en América del Norte como La era del estancamiento) También es autor de Dinero extremo y Comerciantes, armas y dinero.
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