El autor es filántropo, inversor y economista.
El mercado de valores se ha retirado de máximos históricos en las últimas semanas, ya que los inversores que confían en las bajas tasas de interés para “justificar” las altas valoraciones se enfrentaron a la perspectiva de una política monetaria más estricta.
Esto podría ser el preludio de más confusión. La Reserva Federal parece estar caminando sobre la cuerda floja, con el potencial de un error de política en ambos lados.
Por un lado, la inflación del IPC de EE. UU. alcanzó una tasa anualizada del 7,1 por ciento en diciembre y el banco central parece estar detrás de la curva para contenerla mientras continúa expandiendo su balance y mantiene su tasa de fondos federales de referencia cerca de cero. Por otro lado, el aumento de la inflación ha coincidido con interrupciones en el suministro, una reducción gradual de los déficits presupuestarios relacionados con la pandemia y señales de debilitamiento de la actividad empresarial. Esto pone a la Fed en riesgo de endurecer la política monetaria en una economía en desaceleración.
Sin embargo, estos riesgos pueden ser pequeños en comparación con el error de política que ya cometió la Fed, al abandonar un marco de política sistemático durante más de una década en favor de uno puramente discrecional.
“Sistemático” en este contexto significa un marco en el que las herramientas de política como el nivel de la tasa de fondos federales mantienen una relación razonablemente estable y predecible con datos económicos observables como la inflación, el empleo y la “brecha de producción” entre el PIB real producto y su potencial estimado de pleno empleo.
La política sistemática permite que las personas y los mercados financieros anticipen la orientación general de la política monetaria en función de los datos observables. Por el contrario, una política puramente discrecional es como una educación inconsistente; Como no hay límites, cualquier fracaso en aplacarlo se enfrentará con gritos de sorpresa, crisis y arrebatos de ira.
En 1993, el economista de Stanford, John Taylor, propuso un marco sistemático para evaluar qué tan alta debería ser la tasa de los fondos federales en función del nivel de inflación y la brecha del producto. La regla de Taylor y las pautas relacionadas reflejan bastante bien la tasa real de fondos federales de 1950 a 2003.
La similitud se debilita después de 2003 y especialmente después de 2009 debido a cambios en la política monetaria de la Fed. Sin embargo, la desviación de la tasa de fondos federales real de las pautas sistemáticas tiene poco impacto positivo en los resultados económicos posteriores. Esto no significa que la política monetaria sea irrelevante. Más bien, la utilidad de la política monetaria refleja la medida en que responde sistemáticamente a variables no monetarias.
Caracterizar un pequeño cambio en la tasa de fondos federales como un grave error de política exagera en gran medida la correlación entre la política monetaria y los resultados económicos. La información sobre la orientación de la política monetaria ofrece una mejora sorprendentemente pequeña o un impacto significativo en las previsiones de crecimiento del PIB, el crecimiento del empleo y la inflación. Del mismo modo, la relación entre el desempleo y la inflación general de precios se asemeja a un tiro para pájaros en lugar de una “curva” claramente definida o un marco de política manejable.
En última instancia, el error clave de la política monetaria de la Fed puede tener poco que ver con la velocidad a la que reduce sus compras de activos o el momento de las próximas subidas de tipos. En cambio, los errores de política críticos podrían resultar ser las consecuencias de políticas discrecionales en los mercados financieros. La Fed ha patrocinado una década de especulación orientada a los rendimientos mientras los inversores intentan no estar entre los propietarios de 6 billones de dólares en patatas calientes sin intereses.
Al retener implacablemente los rendimientos libres de riesgo de los inversionistas, la Reserva Federal ha creado una burbuja de activos de todos los activos que ahora puede dejar a los inversionistas con poco riesgo pero sin recompensa. Las valoraciones todavía están cerca de máximos históricos.
Es cierto que las tasas de interés bajas conducen a valoraciones bursátiles elevadas. Pero se aprecia menos que una vez que las valoraciones han subido, las bajas tasas de interés no hacen nada para mitigar los bajos rendimientos del mercado a largo plazo que suelen seguir.
En 1873, el economista y periodista Walter Bagehot escribió sobre la aversión de los ahorradores a las bajas tasas de interés: “John Bull puede tomar muchas cosas, pero no puede tomar el 2 por ciento de interés”. La Reserva Federal se olvidó de esto y en 2003 envió a los inversores a una búsqueda orientada al rendimiento de alternativas a las tasas de interés a corto plazo del 1 por ciento. Los inversores encontraron esa alternativa en los valores hipotecarios, con resultados finalmente devastadores.
La Fed ahora ha alentado un episodio de especulación aún más amplio y prolongado. Sólo puede prolongarse empeorando sus consecuencias. El camino a seguir es embarcarse en un regreso bien anunciado a la política sistemática, sin olvidar nunca preguntarse si el leve impacto de la discrecionalidad de la política monetaria en los resultados económicos reales justifica el riesgo de mala inversión y distorsiones especulativas.