Las acciones del banco central han suprimido en su mayor parte la volatilidad del mercado desde la crisis financiera de 2008. Esto es parte de una estrategia deliberada para reducir el riesgo, que se mide por la volatilidad. Se espera que la reducción del riesgo facilite los préstamos para impulsar el crecimiento. Sin embargo, estas medidas han fracasado en su objetivo principal, en lugar de alentar la especulación, que ahora ejerce una influencia significativa sobre los mercados y los precios.
La volatilidad artificialmente baja ha impulsado una amplia gama de estrategias de inversión que generan pequeños rendimientos en condiciones estables, pero son vulnerables a grandes pérdidas en condiciones estresantes. Dependiendo de cómo se mida, una cantidad de más de $ 2 billones y hasta $ 8 billones puede quedar expuesta de esta manera.
Las estrategias en sí mismas varían. Los inversores, incluidas las instituciones, los fondos mutuos, los fondos de cobertura y las personas de alto patrimonio, venden explícitamente opciones para generar ingresos por primas, ya sea directamente o mediante programas de compra y venta.
Muchas estrategias populares de fondos implícitamente venden opciones. Por ejemplo, los programas de paridad de riesgo asignan fondos a diferentes activos mediante modelos cuantitativos. A medida que el riesgo, medido como volatilidad, disminuye, las carteras están sesgadas hacia activos más riesgosos. Si aumenta la volatilidad, las carteras favorecen activos más seguros, incluidos bonos y efectivo. Además de la exposición al precio de los activos subyacentes, la estrategia asume el riesgo de cambios en la volatilidad, así como la correlación entre los activos, que pueden ser muy variables. Muchas estrategias cuantitativas comunes, como las primas de riesgo, los fondos de asesores de comercio de productos básicos y las inversiones de factores tienen una dinámica similar.
Los inversores privados también han comprado grandes volúmenes de productos estructurados que prometen altos cupones a cambio de vender opciones sobre acciones, tasas, monedas o productos básicos. Muchas de estas estructuras incorporan opciones exóticas, incluidas las opciones digitales o de eliminación directa.
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Las empresas con programas activos de recompra de acciones financiadas por deuda de bajo costo están vendiendo de facto opciones de venta sobre sus propias acciones.
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La mayor exposición es a través de programas de recompra de acciones y riesgosas deudas corporativas, que implican ventas implícitas de opciones. Las empresas con programas activos de recompra de acciones financiadas por deuda de bajo costo están vendiendo de facto opciones de venta sobre sus propias acciones. Desde 2009, las compras, que suman alrededor de $ 4 billones, representan hasta la mitad de todos los aumentos de ganancias por acción y alrededor de un tercio de las ganancias de precios. La reducción de las acciones en circulación y el aumento de la deuda hacen que las empresas sean vulnerables a los aumentos de volatilidad, como el resultado de un shock externo como la pandemia de coronavirus.
La compra de deuda riesgosa equivale a vender una opción de venta sobre acciones del emisor. Cuando el valor de los activos de la empresa cae por debajo del nivel de deuda pendiente, el patrimonio se elimina y las pérdidas se transfieren a los acreedores. Esto es más evidente en empresas más arriesgadas y más apalancadas. En los últimos años, el mayor crecimiento de los préstamos ha sido en las categorías de grado de inversión más bajas, deuda de alto rendimiento y préstamos apalancados.
Riesgos significativos
La venta explícita o implícita de opciones plantea riesgos significativos. Mayor volatilidad se traduce en pérdidas. En primer lugar, hay una pérdida de mercado, particularmente con las opciones vendidas. Esto afecta las opciones vendidas explícitas, pero también en los casos en que la opcionalidad es implícita. Por ejemplo, una mayor volatilidad aumenta el riesgo de incumplimiento de las empresas apalancadas, lo que se traduce en márgenes crediticios más amplios que causan pérdidas de mercado para los tenedores. La volatilidad también aumenta los costos de la deuda y afecta la capacidad de refinanciar préstamos.
Las pérdidas más grandes se producen debido a la necesidad de reequilibrar las carteras, conocidas como riesgo gamma. En efecto, si hay un gran movimiento en los precios de los activos, es decir, la volatilidad real, entonces las carteras basadas en las opciones de venta deben reequilibrarse. Esto generalmente requiere un comercio procíclico, vender cuando los mercados caen y comprar cuando los mercados suben. Esto exacerba los giros del mercado.
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La posición es peor cuando, como sucede generalmente, en condiciones de inestabilidad, los precios suben o son discontinuos. El reequilibrio no puede ocurrir a medida que los precios cambian, pero con un lapso de tiempo, lo que significa que las pérdidas son mayores. Para opciones exóticas, el riesgo de reequilibrio puede ser enorme.
El uso explícito o implícito de las opciones implica apalancamiento. Por ejemplo, en 2018, una dislocación en un mercado de volatilidad de $ 50 mil millones resultó en una pérdida general estimada de $ 5 billones en acciones globales, aunque en este caso se recuperaron muchas de las pérdidas siempre que las posiciones no se hubieran liquidado.
La volatilidad funciona en conjunto con la liquidez y el nivel de las tasas de interés. El dinero barato y abundante y las tasas bajas reducen la volatilidad y aumentan los valores de los activos de riesgo. Si las condiciones crediticias se endurecen y las tasas aumentan, se alimenta de una mayor volatilidad, lo que desencadena una cadena de pérdidas.
Las exposiciones están vinculadas a través de bucles de retroalimentación complejos. El aumento de la volatilidad provoca pérdidas y desencadena el reequilibrio, lo que amplifica los movimientos de precios y volatilidad. La desestabilización de los mercados crediticios se introduce en el primer ciclo, por ejemplo, reduciendo las recompras de acciones y la aversión al riesgo general, aumentando los cambios de volatilidad. Las pérdidas de inversión conducen a retiros de fondos, lo que agrega presiones de liquidez a la mezcla.
La volatilidad, la correlación y la volatilidad de la volatilidad son importantes porque resaltan cuán distorsionada se ha vuelto la realidad económica. Los ahorradores y los encargados de administrar los ahorros de las personas simplemente no pueden cumplir con las tasas de retorno de obstáculos en este entorno. Han asumido deliberada o involuntariamente un riesgo adicional para evitar que se devalúe su poder adquisitivo. Estas inversiones pueden proporcionar retornos excesivos a corto plazo, pero contienen fragilidades ocultas que pueden quedar expuestas sin piedad en el futuro cercano.
Satyajit Das es un ex banquero. Su último libro es Un banquete de consecuencias (publicado en América del Norte como La era del estancamiento) También es autor de Dinero extremo y Comerciantes, armas y dinero.
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