Admiro a Uber Technologies, primero como pasajero y cliente de Uber Eats, y ahora como accionista de los clientes de mi empresa de gestión de inversiones.
Nuestro caso de inversión para Uber
UBER
incluye una apreciación por su foso ancho: barreras naturales que disuaden a los competidores. En el núcleo del negocio de Uber se encuentra una red de dos lados: conductores y pasajeros (clientes). Estas redes son increíblemente difíciles de crear y, por lo tanto, extremadamente difíciles de interrumpir.
A diferencia de las compañías de transporte tradicionales, Uber no posee activos. En esencia, Uber es una centralita (un sistema de software) que conecta pasajeros y conductores. Esta es la parte digital de Uber, ubicándola en la categoría de empresas como Facebook, Alphabet, eBay y Booking.com. Pero si observa estas contrapartes digitales, a medida que sus ingresos aumentaron, sus márgenes (y rentabilidad) explotaron, porque los ingresos crecieron a un ritmo más rápido que los costos, que se convirtieron en costos fijos.
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Esto no es lo que le sucedió a Uber: cuanto más rápido creció, más dinero perdió: la pérdida principal para 2019 fue de $ 8,5 mil millones. Los periodistas trazaron previsiblemente paralelos entre Uber y los desastres de las puntocom alrededor de 1999 o WeWork alrededor de 2019.
De hecho, la explosión de WeWork es lo mejor que le ha pasado a Uber. La era del capital ilimitado ha terminado (al menos por ahora). Los capitalistas de riesgo han enviado un mensaje claro a sus empresas: su negocio debe ser autosuficiente. Uber y Lyft
LYFT
comenzaron a subir los precios, pero lo más importante fue que detuvieron el comportamiento antieconómico y ahora se están centrando en eliminar costos innecesarios.
Fue entonces cuando mi empresa se interesó realmente en Uber. Las compañías tradicionales en nuestra cartera pasan por cambios graduales. Uber es diferente. Cuando analizas a Uber, es casi como si estuvieras observando un proceso de maduración acelerado de niño a adulto. El proceso es todo menos lineal y no está sucediendo de manera uniforme en toda la empresa, porque Uber posee negocios en diferentes etapas de madurez.
Comencemos con el negocio principal de viajes compartidos de Uber. En los últimos 12 meses, los clientes pagaron $ 50 mil millones por viajes en Uber (esto se llama reservas brutas). Fuera de eso, alrededor de $ 40 mil millones fueron a los conductores. Uber cobró una tarifa del 20% al 25% por su plataforma, conectando pasajeros y conductores, y Uber reconoció esos $ 10 mil millones como ingresos. Este negocio genera alrededor de $ 2 mil millones en flujos de efectivo.
Este negocio finalmente está a escala. Esto es lo que esto significa financieramente: en nuestros modelos asumimos que el viaje compartido aumentará un 15% al año y los márgenes incrementales serán del 50%. En otras palabras, en cinco años, el negocio de viajes compartidos de Uber tendrá $ 20 mil millones en ingresos y ganará $ 5 mil millones en flujos de efectivo incrementales (50% de los $ 10 mil millones en ingresos adicionales), lo que pone sus flujos de efectivo totales en $ 7 mil millones.
En este negocio, la ventaja competitiva de Uber se consolidará con datos y escala. Las ganancias (ingresos) del conductor por hora realmente dependen de dos factores: la tasa por hora / por milla y la utilización (cuánto tiempo el conductor realmente pasa conduciendo pasajeros). Debido a su tamaño, Uber tiene más datos que nadie sobre estas variables. Estos datos deberían permitir que Uber coincida mejor con los conductores y los pasajeros y, por lo tanto, mejore la utilización.
Ahora considere Uber Eats. Este negocio tiene menos de dos años y, sorprendentemente, generó $ 15 mil millones en reservas en 2019 (pedidos y tarifas de alimentos para clientes), con ingresos de $ 1.3 mil millones y pérdidas de $ 1.3 mil millones. Uber Eats sigue siendo un niño pequeño que lucha con otros niños para sobrevivir.
El éxito de Uber Eats aquí variará mercado por mercado. En los EE. UU., Su mercado más grande, Uber Eats está compitiendo con GrubHub
COMIDA,
, DoorDash y Postmates. Uber es el segundo jugador más grande aquí. El tamaño es importante en esta lucha, pero también lo es el poder de permanencia. Uber tiene, con mucho, la mejor posición financiera (con $ 12 mil millones en efectivo y pronto su rentable negocio de viajes compartidos podrá apoyar a Uber Eats), lo cual es primordial, teniendo en cuenta que casi todas las empresas en este espacio están perdiendo dinero.
Es razonable suponer que después de que termine la guerra de desgaste, el negocio de entrega de alimentos pasará de perder miles de millones de dólares a alcanzar el punto de equilibrio y eventualmente ganar miles de millones de dólares. Los jugadores más débiles se retirarán a medida que consuman su efectivo o serán adquiridos. Según el capitalista de riesgo Bill Gurley, DoorDash y Postmates tienen menos de un año y medio de efectivo restante, en función de su tasa actual de pérdidas. Tendrán que comenzar a ganar dinero o recaudar más capital, lo que será difícil porque tendrán que hacerlo con valoraciones más bajas que cuando recaudaron dinero en el pasado.
De cualquier manera, esta industria se consolidará. Sin embargo, no estamos asignando ningún valor a Uber Eats. En nuestro análisis, estamos asumiendo que se convertirá en punto de equilibrio o que Uber lo cerrará. Si se vuelve rentable, solo será la guinda del pastel.
Ahora pasemos a Uber Freight. Aquí Uber persigue el enorme mercado de envío de carga (piense en contenedores transportados por camiones semirremolque en la carretera, no en paquetes de UPS). Uber Freight está tratando de llevar la digitalización a un negocio que todavía se realiza por teléfono y fax.
Los conductores de camiones pueden buscar en la aplicación Uber Freight y elegir qué carga quieren llevar y dónde. Este mercado está increíblemente fragmentado: los 50 mejores jugadores representan el 38% del mercado. El mercado está dominado por las operaciones de mamá y papá con uno o tres camiones. Uber tendrá competidores en este mercado, pero tiene la oportunidad de dominar; después de todo, pocas empresas conocen mejor la logística en tiempo real que Uber; y al igual que en el transporte compartido y la entrega de alimentos, las empresas deben tener la capacidad de sufrir, perder dinero durante años antes de obtener ganancias.
Uber tiene otro asunto embrionario notable: los autos voladores autónomos. Suponemos que en cinco años este negocio se recuperará o se cerrará. No le asignamos ningún valor. Lo más probable es que se venda o se fusione con otra entidad.
Ganancias de modelado
Cuando modelamos las ganancias de Uber dentro de cinco años, nuestras estimaciones para el peor de los casos son de alrededor de $ 2.50- $ 3 por acción. Si se obtienen estos ingresos, haremos dinero, pero no lo suficiente como para justificar la compra de acciones. Sin embargo, lo más importante es que no perderemos dinero. La gerencia de Uber ha guiado que toda la compañía tendrá un flujo de caja positivo un trimestre antes de lo esperado, a fines de 2020.
Sin embargo, la tasa de crecimiento de Uber puede acelerarse; el margen incremental puede terminar siendo más alto de lo previsto; Uber Eats y Uber Freight podrían comenzar a ganar dinero. Uber también posee el 15% de Didi, la compañía líder de viajes compartidos en China, una participación que actualmente vale $ 10 mil millones. Dentro de cinco años, puede llegar a valer mucho más. Al precio de hoy no estamos pagando por esa opcionalidad.
Por supuesto, Uber está siendo afectado por el coronavirus: cuando las personas están encerradas en sus casas, no necesitan compartir el viaje. Pero el coronavirus pasará. Mientras tanto, Uber tiene $ 12 mil millones en efectivo. Tiene una deuda de $ 6 mil millones con vencimientos que comienzan en 2023 y se extienden hasta 2026.
La última amenaza para Uber es el automóvil autónomo. Pasé mucho tiempo analizando esto cuando investigué Tesla
TSLA,
. Dicho esto, estamos muy, muy lejos de los autos sin conductor que representan una seria amenaza para Uber. Esta tecnología, tanto software como hardware, no existe. Conduje mi Tesla Model 3 en carreteras mojadas y mi piloto automático dejó de funcionar porque los sensores (cámaras) se cubrieron de suciedad. No veremos vehículos autónomos en uso amplio durante mucho tiempo.
Entonces, ¿cómo se invierte en este mercado sobrevaluado? Nuestra estrategia se detalla en este artículo bastante largo.
Vitaliy Katsenelson es director de inversiones en Asociados de gestión de inversiones en Denver, que posee acciones de Uber, Alphabet y Facebook en carteras de clientes. Es autor de “El pequeño libro de los mercados laterales” (Wiley). Consulte el análisis completo de inversiones de Katsenelson de Uber aquí.
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