El autor es un ex gobernador del Banco de la Reserva de la India.
Una tasa de inflación estadounidense del 5 por ciento en los 12 meses hasta mayo, muy por encima de la tasa objetivo del 2 por ciento de la Reserva Federal, ha alimentado la especulación de que el banco central pronto podría comenzar a reducir su apoyo monetario inducido por la pandemia.
Cuando el entonces presidente Ben Bernanke pensó abiertamente hace ocho años que la Fed podría comenzar a “reducir” su programa de flexibilización cuantitativa, los mercados globales cayeron en picada. Los rendimientos se dispararon, los activos de riesgo se desplomaron y las monedas de los mercados emergentes se desplomaron. ¿Vamos ahora a “Taper Tantrum 2.0”?
Marcada por la experiencia pasada, la Fed ha tratado de disipar las preocupaciones sobre un giro inesperado. El presidente Jay Powell ha tratado de enfatizar que será paciente y no deshará el balance de la Fed sin ver “avances significativos adicionales” en la recuperación. Varios funcionarios de la Fed han reiterado estas garantías, afirmando que la Fed no reaccionaría con demasiada rapidez ante un aumento temporal de la inflación.
Aún así, los mercados emergentes tienen razón cuando temen posibles rupturas del mercado interno. Después de todo, con dinero excepcionalmente suelto y bajos rendimientos en el mundo rico, los mercados emergentes se están convirtiendo inevitablemente en un destino preferido para los inversores que buscan altos rendimientos. Y cuando el ciclo cambia, los flujos de capital regresan abruptamente, provocando turbulencias en los mercados de divisas y de activos de los mercados emergentes.
India, que se encontraba entre los “cinco frágiles” en el verano de 2013, es un excelente ejemplo de la vulnerabilidad de los mercados emergentes a los flujos de capital volátiles. El país registró grandes déficits en cuenta corriente año tras año, financiados por el dinero fácil desatado en el sistema global a través de QE en los países ricos.
Fuimos arrullados por la complacencia, la presión aumentó, y cuando la inevitable implosión golpeó a la primera señal de normalización en la política, resultó extremadamente perturbadora. En solo tres meses, la rupia cayó más del 15 por ciento de mayor a menor, lo que provocó enormes pérdidas de crecimiento y prosperidad.
Desde entonces, India ha construido un enorme cofre de guerra de reserva que a menudo se considera una primera línea de defensa contra los volátiles flujos de capital. Pero aprende para su consternación que esto no es una protección contra los mercados caprichosos.
Considere el dilema político del RBI durante la crisis actual. A pesar de la pandemia y los cierres patronales asociados, el mercado de valores indio está en auge, impulsado por la extraordinaria cantidad de liquidez que el RBI ha inyectado en el sistema como parte de su gestión de crisis. Como resultado, ingresa capital extranjero.
El RBI estuvo en el mercado casi continuamente, comprando dólares para evitar una apreciación injustificada de la rupia. Pero comprar dólares crea una liquidez adicional en rupias que podría estar más allá del nivel de comodidad del banco central. Por supuesto, el RBI podría absorber la liquidez adicional vendiendo bonos. Sin embargo, tal movimiento haría que las tasas de interés subieran, lo que daría como resultado que la economía se inundara con dólares de “carry trade” para ganar dinero con los rendimientos diferenciales.
El RBI se enfrenta a un dilema. Si interviniera en el mercado de divisas pero dejara la liquidez resultante sin esterilizar (al no vender bonos), entraría más capital extranjero, atraído por los rendimientos del mercado de valores. Si interviene, pero esteriliza los flujos, entraría más capital, atraído por el diferencial potencial en los rendimientos. De cualquier manera, si el dinero fácil cambia de rumbo, la economía tendrá que pagar el precio para ajustarse.
Esto muestra que las reservas de divisas son, en el mejor de los casos, un arma defensiva para gestionar la volatilidad que resulta de las reversiones de los flujos de capital. En primer lugar, no ayudan a prevenir la acumulación de presión.
Si las reservas de divisas no son una defensa adecuada, ¿son los controles de capital la respuesta? Sabemos que es virtualmente imposible diseñar controles de capital de tal manera que el tipo correcto de capital, en la cantidad correcta, pueda registrarse dentro y fuera en el momento adecuado.
Para minimizar los costos y maximizar los beneficios de la globalización financiera, las economías emergentes necesitan mantener grandes reservas y mantener sus balances presupuestarios y de cuenta corriente sostenibles. Debe minimizar la deuda en moneda extranjera a corto plazo, especialmente la deuda pública, y utilizar los controles de capital de manera prudente y creíble.
Como muestra la experiencia de la India, a pesar de todas estas medidas, esos países todavía tienen que lidiar con la llamada trinidad imposible, según la cual ninguna economía nacional puede tener un tipo de cambio fijo, una cuenta de capital abierta y una política monetaria independiente a nivel global. Mismo tiempo.