La historia de terror del banco central
Acciones, bonos, gilts vinculados a índices a largo plazo, crédito, criptografía: la lista de historias de terror del mercado en 2022 es larga. Pero la mayor víctima de este año sin duda ha sido la reputación de los principales bancos centrales.
En el período transcurrido desde el estallido de la pandemia de coronavirus y la invasión rusa de Ucrania, sus pronósticos de inflación han sido sombríos. Reaccionaron lentamente al rápido aumento del nivel de precios y, en el caso notable de la Reserva Federal de EE. UU., inicialmente vacilantes.
La sabiduría convencional de los bancos centrales ha sostenido que es necesario “ver a través” de los shocks del lado de la oferta, como las subidas de los precios del petróleo y el gas y el cierre de puertos y fábricas de semiconductores, ya que su impacto en la producción potencial es temporal.
Sin embargo, es claro que los choques de oferta y la inflación generados por factores como la desglobalización resultarán en una reducción permanente del producto potencial. En tales circunstancias, la tarea de la política monetaria es endurecer la política monetaria para alinear la demanda con la capacidad productiva reducida. Una de las lecciones de la costosa inflación de la década de 1970, después de la primera oleada de petróleo, fue que los shocks del lado de la oferta, en la jerga de los bancos centrales, también pueden reducir las expectativas de inflación y crear efectos secundarios en los mercados laborales.
Los errores recientes de la política monetaria pueden reflejar en parte una amnesia colectiva de generaciones. Muy pocos de los banqueros centrales de hoy se pararon en las barricadas para combatir la inflación después de las crisis del petróleo de la década de 1970. Sin duda, el exceso de confianza después de décadas de baja inflación también fue un factor. En cuanto al movimiento inicial muy tentativo para endurecer la política monetaria, es justo decir que evaluar una brecha de producción en tiempo real es notoriamente difícil.
Lael Brainard, vicepresidenta de la Reserva Federal, Puntos a la serie prolongada de perturbaciones en la oferta de mano de obra, materias primas e insumos críticos como los semiconductores. Esto desdibujó las líneas entre un shock temporal y un shock sostenido a la producción potencial.
El resultado de todo esto es que los bancos centrales han perdido autoridad. Al mismo tiempo, su endurecimiento monetario tardío está perjudicando sus propios balances, ya que el aumento de los rendimientos inflige grandes pérdidas de valor de mercado en las enormes carteras de bonos adquiridas desde la crisis financiera de 2007-09.
No todos los bancos centrales reportarán estas pérdidas; existen diferencias significativas en las prácticas de reporte. Muchos argumentarán que no son instituciones maximizadoras de beneficios y que pueden operar perfectamente con patrimonio negativo. No pueden arruinarse porque pueden imprimir dinero.
Sin embargo, puede haber un punto de inflexión en el que los mercados se preocupen de que la debilidad financiera conduzca a una inflación alta o hiperinflacionaria. Recurrir a los ministerios de finanzas en busca de capital podría reducir la independencia del banco central desde la crisis financiera. (Por cierto, esto no se aplica al Banco de Inglaterra, que ha solicitado y recibido compensación por pérdidas en la crisis del Tesoro).
La incertidumbre sobre el estado de las economías avanzadas es tal que existe el riesgo tanto de sobrevaluación como de subvaluación monetaria. Una transición a la recesión en 2023 podría exponer las vulnerabilidades financieras resultantes de un largo período de tasas de interés extremadamente bajas, en el que los inversores buscaron rendimientos independientemente del riesgo.
La hipótesis de trabajo entre los banqueros centrales es que los balances de los bancos se han fortalecido desde la crisis, pero ese riesgo ha migrado al sector financiero no bancario. Hay algo de verdad en esto, como lo demuestra la acumulación de deuda en el sistema de pensiones del Reino Unido descubierta en la crisis de los gilt de septiembre.
Pero también existen grandes y muy opacos riesgos fuera de balance tanto en el sector financiero bancario como no bancario, particularmente relacionados con la deuda en dólares en swaps de divisas, futuros y swaps de divisas. en uno papel Para el Banco de Pagos Internacionales, Claudio Borio, Robert McCauley y Patrick McGuire señalan que $85 billones en obligaciones pendientes para pagar dólares en estos instrumentos exceden el stock de letras del Tesoro en dólares, acuerdos de recompra y papel comercial combinados.
Las obligaciones, que han aumentado considerablemente desde la crisis financiera, son en su mayoría a muy corto plazo y, a menudo, incluyen desfases de vencimiento en instituciones como compañías de seguros y fondos de pensiones. El requisito de reinversión resultante está provocando escasez de fondos en dólares, como sucedió durante la crisis financiera y en marzo de 2020 al comienzo de la pandemia. Estas obligaciones de pago en dólares no aparecen en los balances y están ausentes de las estadísticas de deuda estándar. El alcance de los problemas aquí es obvio.
En este momento, la sabiduría común del mercado es que el mantra de los bancos centrales de “ajustar por más tiempo” hará que aumenten los rendimientos de los bonos y caigan las acciones. Sin embargo, la gran pregunta es si los bancos centrales volverán a sentirse obligados a volver a comprar activos para apoyar a los mercados y las instituciones financieras en caso de una crisis de financiación, debilitando así su postura antiinflacionaria.
Tal cambio de actitud equivaldría al revisionismo del banco central del más alto nivel; de hecho, un retorno a una política monetaria asimétrica moralmente peligrosa. Lo preocupante es que todo es demasiado plausible.