La zona euro está en apuros. A pesar de las sucesivas dosis de estímulo monetario del Banco Central Europeo, la inflación sigue obstinadamente por debajo del objetivo. La política monetaria convencional e incluso la flexibilización cuantitativa evidentemente tienen una potencia limitada cuando las tasas de interés están en o cerca de cero.
Los escépticos monetarios se preocupan, además, de que bajar las tasas dañará aún más a los bancos europeos. Advierten que las compras de activos adicionales más allá del nivel mensual de € 20 mil millones ya acordado perjudicarán la liquidez de los mercados financieros. Al elevar los precios de los activos, el BCE podría exponer al sistema financiero a riesgos de estabilidad cuando esos precios elevados regresen a la tierra.
El evento obvio que precipita este retorno sería una recesión. Y cuando se materialice esta recesión, el BCE tendrá un espacio limitado para la acción de compensación, nuevamente porque las tasas de interés ya son bajas.
La solución a este enigma sugerido por la presidenta del BCE, Christine Lagarde, es una mayor dependencia de la política fiscal. Al comprar bonos del gobierno con tasas de interés negativas, los inversores literalmente están rogando a los gobiernos europeos que pidan prestado. Mientras las tasas de crecimiento permanezcan estancadas en niveles bajos debido al gasto privado anémico, un poco de gasto público adicional es justo lo que recetó el médico. Si la economía se hunde en la recesión, el estímulo fiscal puede aumentar aún más.
El problema es que los formuladores de políticas nacionales en varios países de la zona euro, comenzando por Alemania, están totalmente en contra de la expansión fiscal. Creyendo que se les está pidiendo que graven a sus hijos con deudas para proporcionar el estímulo que países como Italia no pueden cumplir, invocan felizmente las reglas fiscales de la UE para justificar la falta de déficit presupuestarios.
Este estancamiento ha provocado sugerencias de que el BCE debe seguir la política fiscal con sigilo. Por ejemplo, podría adoptar una política de tasas de interés dobles. Podría pagar tasas positivas al tomar depósitos de bancos comerciales, amortiguando la rentabilidad de los bancos. Luego podría prestar a esos mismos bancos a tasas muy negativas, dándoles dinero en condiciones tan favorables que les resultaría irresistible. El BCE ha experimentado con estas políticas a pequeña escala bajo su llamado programa TLTRO-II.
Pero al expandir una política bajo la cual pagaba más por sus pasivos de lo que cobraba por sus activos, el BCE incurriría en pérdidas y erosionaría su capital. Sin duda, los bancos centrales pueden operar con capital negativo, financiándose imprimiendo dinero. Pero cuanto más lo hagan, más observadores, anticipando la creación de dinero en curso, llegarán a dudar de la credibilidad de la política monetaria. Los accionistas del BCE, es decir, los gobiernos europeos, podrían sentirse obligados a recapitalizarlo, a un costo significativo para ellos.
Por lo tanto, los críticos en Alemania y en otros lugares desafiarán la legalidad de tales políticas, citando la estricta separación entre la política monetaria y fiscal en los tratados europeos. Una respuesta es: ¿a quién le importa? Las disposiciones del tratado pueden ser reinterpretadas creativamente cuando las circunstancias exigentes lo requieran. Esto ha sucedido más de una vez en las dos décadas del euro.
Pero la legitimidad del BCE depende de algo más que formalidades legales. Fundamentalmente, se deriva del apoyo público. Y la opinión pública hacia las medidas cuasifiscales del BCE sería muy negativa en países como Alemania. El gobierno alemán, canalizando esta indignación popular, podría protestar de varias maneras, como negarse a participar en los procesos de toma de decisiones de la UE que requieren un consentimiento unánime. Cualquiera que esté familiarizado con la "crisis de la silla vacía" de 1965, cuando Francia se negó a ocupar su asiento en el Consejo de Ministros por una disputa sobre la Política Agrícola Común, apreciará lo perturbadora que puede ser tal protesta.
En lugar de tratar de eludir la intención del estatuto del BCE, los recursos del Banco Europeo de Inversiones deberían alistarse. El BEI tiene € 70 mil millones de capital pagado y reservas y € 222 mil millones de capital exigible. Tiene una junta directiva de los 28 estados miembros de la UE, lo que limita el peligro de captura. Su cargo es financiar proyectos de inversión sostenibles, y está facultado para pedir prestado con ese fin. Debido a que está obligado a colocar sus bonos con inversores privados, está sujeto a la disciplina del mercado y obtiene beneficios positivos de sus inversiones. Incrementar sus préstamos y gastos sería completamente consistente con su mandato.
Los préstamos del BEI están limitados al 250% del capital suscrito por sus accionistas. Para hacer una diferencia ahora, mucho menos en una recesión, esta capacidad tendría que ampliarse significativamente. Sin duda, las propuestas para hacerlo se encontrarán con la resistencia política de quienes temen que un BEI más grande sea un BEI que genere pérdidas. Pero las pérdidas significativas son poco probables en un entorno donde los costos de endeudamiento son solo una fracción del retorno de la inversión de capital.
Este, en cualquier caso, es el debate que Europa debería tener. Abordar el problema del estímulo de frente es más probable que tenga éxito que proceder por subterfugio.