La Teoría Monetaria Moderna (MMT) ofrece una verdad a medias peligrosa que se ha vuelto particularmente seductora ahora que los gobiernos están desesperados por herramientas con las cuales mantener sus economías a flote. Un reciente declaración por proponente de MMT Stephanie Kelton al Tiempos financieros Es un caso puntual. Refiriéndose al actual gobierno conservador del Reino Unido, argumenta que "tendrán déficits masivos". Y está bien ".
El problema es que, si bien esta evaluación es correcta por ahora, no necesariamente será correcta en el futuro. De hecho, deberíamos anticipar que el año siguiente al final del bloqueo de COVID-19 podría ser cuando MMT caiga de bruces, comenzando, tal vez, con una explosión de inflación en el Reino Unido. Pero, incluso salvo ese resultado específico, los formuladores de políticas están coqueteando con el desastre si aceptan el mensaje principal de MMT, que se puede parafrasear como: "Déficit, schmeficit. Simplemente aumente el gasto público o reduzca los impuestos, luego monetice el desequilibrio resultante ”.
Sin duda, algunas partes de MMT tienen sentido. La teoría considera que la tesorería (o el ministerio de finanzas) y el banco central son componentes de una sola unidad llamada estado. El tesoro es el beneficiario efectivo del banco central (o dicho de otra forma, el banco central es la ventana de liquidez del tesoro), lo que implica que la independencia del banco central es una ilusión, especialmente cuando se trata de sus operaciones fiscales y cuasifiscales. .
MMT sostiene, correctamente, que debido a que el estado puede imprimir moneda o crear depósitos bancarios comerciales con el banco central, puede emitir dinero base a voluntad. Y debido a que la base monetaria es irredimible, no es en ningún sentido significativo un pasivo (aunque ciertamente el titular lo ve como un activo). Mientras la deuda no monetaria emitida por el estado esté denominada en moneda nacional, el incumplimiento soberano es una opción, no una cuestión de necesidad, porque el servicio de la deuda siempre se puede financiar (creando dinero).
Pero si el incumplimiento soberano es una opción, hay circunstancias en las que podría elegirse. Si el déficit que necesita ser monetizado es lo suficientemente grande, y si el interés de la deuda pública representa una parte significativa de ese déficit, el financiamiento monetario requerido para mantener la solvencia soberana podría resultar en una tasa de inflación políticamente inaceptable. En ese caso, el soberano podría optar por el "mal menor": el incumplimiento de su deuda denominada en moneda nacional.
Para llegar al meollo del asunto, olvídate de cuestiones como el financiamiento de bonos y enfócate directamente en cómo el estado financia el déficit creando dinero. Suponga que el gasto público y los ingresos fiscales se fijan en términos reales (ajustados a la inflación). El déficit real resultante será igual al incremento en el stock real de dinero base que el sector privado debe estar dispuesto a absorber en cada período.
Hay dos "regímenes" para la demanda de dinero base. El primero es donde muchas de las economías avanzadas se encuentran ahora: en una trampa de liquidez en el límite inferior efectivo (ELB) para la tasa de política nominal. Con la tasa de interés nominal a corto plazo libre de riesgo que prevalece cerca de cero, la demanda efectiva de saldos de dinero real es infinitamente elástica. En este caso, es apropiado que las autoridades fiscales sigan un dictamen simple: en caso de duda, desempolvarlo. "Dinero en helicóptero"- aumentos monetizados en el gasto público o recortes de impuestos – es una respuesta política adecuada en condiciones tan extraordinarias. Mientras las tasas de interés estén estancadas en el ELB, los desembolsos en efectivo no serán inflacionarios.
Sin embargo, uno debe recordar que los desarrollos nacionales o extranjeros que afectan los mercados financieros o la economía real pueden expulsar rápidamente a un país de su percha ELB, aterrizando en lo que los economistas llamarían un régimen monetario normal, donde la tasa de política está por encima del ELB. Con Japón atrapado en el ELB o cerca de él durante los últimos 20 años, el concepto de "normal" puede requerir un replanteamiento. No obstante, sería imprudente diseñar políticas asumiendo que la tasa de interés neutral (la tasa de interés que prevalecería con la economía en pleno empleo y la inflación en el objetivo) rondará cerca de cero en el futuro previsible.
En este segundo escenario normal, todavía no habría una amenaza inflacionaria mientras la economía tenga un exceso de capacidad (recursos inactivos). Pero cuando la demanda de la base monetaria se ve limitada por las tasas de interés y el nivel de actividad económica (medido, por ejemplo, por ingresos o consumo), la monetización desenfrenada de los déficits estatales eventualmente agotaría la holgura que existe, ejerciendo una presión al alza sobre la tasa de inflación
En este punto, nadie puede saber si la pandemia de COVID-19 tendrá efectos duraderos en la oferta en relación con la demanda. Si bien la inversión débil y el fuerte ahorro precautorio probablemente deprimirán las tasas de interés neutrales y de mercado mientras persista la pandemia, debemos estar preparados para cuando el distanciamiento social se convierta en algo del pasado y las cadenas de suministro se restablezcan, al menos en parte. Los gobiernos tendrán que ajustar su posición fiscal y su financiación en consecuencia. MMT ignora el nivel de demanda de dinero base en su propio riesgo.