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Buenos días. Ayer, las acciones estadounidenses se movieron lateralmente a medida que aumentaron los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense. Todavía se siente como si todavía estuviéramos entre los actos en el drama del mercado. Pero aún queda mucho por contar. Envíe un correo electrónico a [email protected]
Howard Marks sobre el crecimiento económico en un “mundo de bajo rendimiento”
Howard Marks es el copresidente y cofundador de Oaktree Capital Management, la administrado $ 150 mil millones en inversiones alternativas. También es un autor muy conocido, conocido por sus libros e inversores. Letras, que son de lectura obligatoria en Wall Street. Llamamos el fin de semana.
El primer tema fue la inflación. Como corresponde a un hombre que ha construido su carrera en torno a la gestión de riesgos, sus puntos de vista están cuidadosamente equilibrados y no le gustan las predicciones. Simplemente no sabemos si la inflación será temporal o no, dice. Marks estima que la probabilidad de que la inflación esté por encima del 3 por ciento, por encima de la zona de confort a largo plazo de la Reserva Federal, en tres años es aproximadamente la misma.
Sin embargo, la Fed y el establishment político se muestran bastante reacios en estos días. “Incluso [Fed chair Jay] Powell tiene que ser reelegido, y creo que dentro de un año, por lo que probablemente no hará nada agresivo el próximo año. Marks estima que la probabilidad de que la inflación se convierta realmente en un problema para los mercados financieros se acerca al 30 por ciento.
Además, parece esperarse un fuerte crecimiento económico durante al menos este año y posiblemente durante más tiempo. Esto debería mantener los mercados estables por el momento:
“Me resulta difícil renovar este mercado mientras publiquemos buenas cifras económicas. . . Si tiene cuatro años de crecimiento por delante, ¿puede realmente morir el mercado de valores? ”
Por lo tanto, los inversores deberían estar en su “posición de riesgo normal”: ni particularmente alcistas ni particularmente bajistas, tal vez un poco a la defensiva.
¿Por qué no ser más optimista frente al crecimiento económico? Debido a que los altos precios de los activos actuales limitan los rendimientos a largo plazo:
“Estamos en una burbuja de activos. Es todo. No es específicamente para bonos, bonos o acciones de alto rendimiento. Es bienes raíces, es capital privado, lo es todo. Como lo describo, estamos en un mundo con pocos retornos. . . ¿Cómo se obtiene un rendimiento decente en un mundo con rendimientos bajos? La respuesta es: es difícil “.
Marks ve cinco opciones para los inversores, ninguna de las cuales es particularmente atractiva. Puede aceptar devoluciones más bajas. Puede posicionarse a la defensiva, “entonces el retorno probablemente será aún menor”. Puede ir al efectivo y aceptar una devolución cero. O puede agregar riesgo, “¿Pero es este realmente el momento en que desea aumentar su riesgo?” Al final:
“Se podría decir que encontraré nichos especiales y personas especiales que me permitirán obtener altos rendimientos en un mundo con bajos rendimientos. Pero luego tiene: a) Falta de liquidez porque la mayoría de las cosas en particular no son líquidas; yb) riesgo de gerente, porque si intentas encontrar el genio que puede generar altos rendimientos en un mundo de bajo rendimiento y cometes un error, terminas con un tonto “.
Es simplemente “ilógico”, en resumen, creer que en el mundo actual con bajos retornos uno puede “de manera segura y confiable” lograr un alto retorno. Marks describió una conversación con el director de inversiones de un fondo de pensiones estatal que pidió su recomendación dado el rendimiento objetivo del fondo del 7 por ciento. Marks recomendó un nuevo objetivo al CIO.
Al mismo tiempo, dice Marks, tienes que estar en el mercado. Evitar una burbuja con éxito requiere dos decisiones: salir y volver a entrar, y la mayoría de las personas explotarán una u otra.
A veces, dice Marks, los precios que ofrece el mercado son tan extremos que la lógica de la sincronización del mercado es imperativa y la probabilidad de éxito es alta. Pero este no es uno de esos momentos. “No hay nada int eligente que decir entre estas oportunidades únicas en la vida”.
¿Se está vendiendo la duración o es especulación?
Hay una única narrativa que ahora domina el discurso del mercado. Es la historia de la inflación y la estrategia para hacer esto es el comercio de reflación. Es decir, comprar acciones de “valor” en sectores que se benefician del crecimiento económico y la inflación, desde materias primas a los bancos, y vender acciones de “crecimiento”, principalmente en tecnología. Aquí hay un diagrama que cuenta esa historia. Muestra el rendimiento relativo de los índices de valor y crecimiento de Russell 2000:
En la segunda semana de febrero, el crecimiento se revirtió y el valor siguió subiendo. El valor de la mitad de este intercambio tiene mucho sentido para mí. Las acciones cíclicas, desde industriales hasta bancos, obtienen mejores resultados en una economía caliente con algo de inflación. Pero, ¿por qué la aceleración del crecimiento?
La historia popular es la siguiente. Gran parte del valor de crecimiento de una empresa proviene de años de ganancias en el futuro. Son “duraderos”, en el argot. Con acciones de valor, el valor es más a corto plazo. Las tasas de interés son la tasa a la que se descuentan estas ganancias eliminadas. Por lo tanto, el aumento de los tipos de interés como el que tenemos ahora afectará especialmente a las acciones de crecimiento. Es una “venta permanente”.
Esta historia tiene sentido, pero soy un poco escéptico porque ignora el papel (y el desperdicio) de la especulación y la euforia en vender el crecimiento. Sospecho que estamos viendo algo más que un ajuste al alza en las tasas de descuento de los inversores. También estamos viendo caer el apetito especulativo de los inversores. Los dos son diferentes.
Un cambio en la tasa de descuento es un ajuste en la forma en que se determinan los flujos de efectivo futuros. Un cambio en el apetito especulativo es un cambio en la medida en que los inversores se preocupan por los flujos de efectivo en primer lugar: la medida en que creen que siempre habrá otra persona (el “tonto más grande”) pagando más por un activo que ella. sí misma.
Un ejemplo. Dado que las cosas cambiaron tan abruptamente en febrero, el índice tecnológico Nasdaq 100 de muy alto crecimiento ha caído un 5 por ciento. Pero a algunos miembros del índice les fue muy bien. Estos son los cinco países con mejor desempeño en el índice:
De esos cuatro, solo Applied podría considerarse una acción de valor. Sí, todos son muy sensibles desde el punto de vista económico. Facebook y Google están en el negocio de la publicidad, los otros tres fabrican dispositivos para la producción de semiconductores (por lo que la escasez actual de chips los deja con la espalda). Pero no solo están creciendo muy bien en este momento. Todos ellos también tienen altas tasas de crecimiento de ventas promedio a largo plazo (incluso Aplicado; las ventas compuestas del 6 por ciento exceden con creces las esperanzas de sus acciones ordinarias). En otras palabras, todos tienen una gran parte de su valor en flujos de efectivo que se acumularán en años y, sin embargo, el comercio de duración de alguna manera los ha dejado ilesos.
Todas estas son empresas sólidas que se venden a valoraciones razonables (tenga en cuenta las relaciones P / U / Crecimiento por debajo de 1,5). A sus acciones les fue bien, pero no se volvieron completamente locas en el frenesí del crecimiento especulativo que condujo al cambio de rumbo en febrero. Estos son solidos crecimiento Inversiones.
Sin embargo, los cinco peores resultados en el Nasdaq 100 desde el cambio de tendencia en febrero son DocuSign, Zoom, Okta, Splunk y Baidu. Splunk es un valor atípico, pero los otros cuatro aumentaron un 200 por ciento, 388 por ciento, 108 por ciento y 131 por ciento, respectivamente, durante el año anterior, lo que los convierte en cuatro de los cinco primeros en el índice durante el período. Sus proporciones P / E están muy por encima de 50, con la excepción de Baidu.
No vendemos duración. Vendemos locura.
Buena lectura
Uno de los grandes enigmas del mercado es cuando los bienes raíces comerciales experimentarán un colapso inevitable a medida que el trabajo flexible mata la demanda. The Economist hace un buen trabajo explicativo por qué la presa duró tanto.