Cuidado con una “avalancha de dólares” china

“Se sigue acumulando nieve fresca, lo que aumenta el riesgo de avalancha”, advierten.

Las empresas chinas continúan acaparando dólares. Las tenencias totales de dólares de las empresas chinas continúan aumentando. El alto carry del dólar puede parecer tentador para las empresas chinas en este momento, pero esta configuración es fundamentalmente inestable. Los futuros recortes de tasas por parte de la Reserva Federal y/o una reactivación económica en China podrían causar que el USDCNY caiga bruscamente a medida que los tesoreros corporativos en China se apresuren a vender los dólares que no necesitan. Creemos que esto representa un riesgo importante para la segunda mitad de 2023.

Jen y Freire ven tres posibles desencadenantes para que este exceso de dólar “demasiado grande para ser estable” se convierta en una avalancha.

Desencadenante 1: La Reserva Federal se volverá más moderada a finales de este año. Creemos que la Fed está rezagada con respecto a la curva de inflación. El IPC básico debería caer pronto junto con el IPC general, ya que no hay una razón obvia por la que no debería hacerlo. El gráfico inferior izquierdo muestra el IPC general y el IPC subyacente desde 1958. Mirando este gráfico, es difícil concluir que en algún momento durante este período, la inflación subyacente de EE. UU. lideró la inflación general. El gráfico inferior derecho muestra la correlación móvil de 5 años del IPC general y básico.

Esto se podía ver cada vez que la inflación de EE. UU. aumentaba debido a un shock (a fines de la década de 1960 debido al fuerte crecimiento de la demanda debido a los recortes de impuestos, a principios de la década de 1970 debido al embargo de petróleo crudo de Arabia Saudita y a fines de la década de 1970 debido a la revolución iraní), la correlación fue entre estas dos variables tanto cuando la inflación aumenta como cuando la inflación se normaliza cerca de 1. En particular, no está claro qué papel han jugado aumentos de tasas tan grandes y drásticos, el costo de interés de las hipotecas en los EE. UU., y por lo tanto se alquila para subir. Se estima que los costos de vivienda representan el 61 por ciento de la inflación del IPC subyacente año tras año. Irónicamente, ¿podría parecer obstinada la inflación subyacente de EE. UU. debido a las subidas de tipos de la Fed, que a su vez están elevando los tipos hipotecarios? Creemos que la Fed probablemente se equivoque al preocuparse por la inflación subyacente sostenida, al igual que se equivocó al preocuparse por la desinflación sostenida durante 2020-2021.

Desencadenante 2: Una recuperación de la confianza en China. Actualmente, China sufre una aguda falta de confianza, en gran parte debido a las conmociones políticas internas desde el verano de 2021. A pesar de las declaraciones del nuevo primer ministro Li Qiang sobre la prioridad del crecimiento económico y el desarrollo, los hogares, las empresas y los inversores en China siguen sin estar seguros de si el gobierno de Xi se ha desplazado políticamente hacia la izquierda para abrazar la ideología maoísta del comunismo de línea dura que a partir de ahora favorecería Las SOE (empresas de propiedad estatal) a expensas de las POE (empresas privadas), limitan estrictamente el sector inmobiliario a desempeñar solo el papel de una “mercancía” para que la población use y consuma, y ​​no el papel de una inversión. Dado que los bienes raíces representan el 80 por ciento de la riqueza de los hogares, un cambio draconiano en la naturaleza y la dinámica del mercado inmobiliario permitido por el gobierno de Xi socavaría gravemente la capacidad y la voluntad de gastar de los hogares chinos, con implicaciones lógicas para la economía en general y las perspectivas del país inversor. Sin embargo, el 16 de junio, el Consejo de Estado anunció que se tomarían medidas de estímulo para garantizar que China alcance su objetivo de crecimiento del 5,0 por ciento para el año. Una restauración esperada de la confianza general en China sería positiva para las acciones chinas, los rendimientos de los bonos chinos y el RMB chino. Al mismo tiempo, la mejora de las perspectivas económicas también debería tentar a los productores y exportadores chinos a realizar inversiones financiadas con depósitos en dólares atesorados. En nuestra opinión, un gran exceso de dólar podría desencadenar una fuerte liquidación del USDCNY.

Desencadenante 3: Una normalización en la demanda de servicios de EE. UU./global. Durante la pandemia, la demanda de bienes aumentó considerablemente en los EE. UU. y en todo el mundo, mientras que la demanda de servicios cayó debido a los cierres. Sin embargo, la demanda relativa de servicios y bienes cambió después de la reapertura de las economías. Esto es particularmente evidente en los EE. UU., donde la demanda relativa de servicios es ahora mucho más fuerte que la de bienes. La inflación de los servicios ha aumentado de forma correspondientemente pronunciada en comparación con la inflación de los bienes. Esto ayuda a explicar por qué las economías basadas en servicios como EE. UU., Italia y Grecia superan a las economías intensivas en bienes como China y Alemania. Esa es una buena explicación para algunas de las dicotomías que estamos viendo en la economía global, pero no creemos que se vaya a quedar así: cuando sientes una necesidad urgente de ir a Disney World porque no has estado allí en tres años es poco probable que visiten Disney tres años seguidos para “recuperar el tiempo perdido”. Lo más probable es que la demanda de bienes y servicios se normalice de nuevo a las normas previas a la pandemia, lo que permite los factores desencadenantes 1 y 2.