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Roula Khalaf, editora del Heaven32, recoge sus historias favoritas en este boletín semanal.
El autor es economista jefe para Asia de Morgan Stanley.
En 2002, Ben Bernanke, entonces gobernador de la Reserva Federal, hizo una declaración discurso Destaca la importancia de mantener a raya la deflación. Concluyó: “La deflación prolongada puede ser extremadamente destructiva para una economía moderna y debe combatirse enérgicamente”.
Semejante advertencia parece irrelevante para gran parte del mundo, donde podría decirse que los bancos centrales todavía están luchando contra la inflación. Pero en China parece extremadamente relevante.
A diferencia de otras economías importantes, China enfrenta el desafío de la deflación. Su deflactor del producto interno bruto -la medida más amplia de precios que toma en cuenta todos los bienes y servicios de un país- está en -1,4 por ciento y se ha contraído durante dos trimestres consecutivos. Como resultado, el crecimiento del PIB nominal de China fue sólo del 3,5 por ciento en el tercer trimestre, muy por debajo del 6,4 por ciento de Estados Unidos.
Un contexto deflacionario presenta algunos desafíos. Primero, teniendo en cuenta la deflación, las tasas de interés reales aumentarán, aumentando la carga para los deudores. En segundo lugar, incluso si el crecimiento de la deuda se desacelera, es probable que siga siendo superior al crecimiento del PIB nominal. Y por eso el ratio de endeudamiento seguirá aumentando. Más importante aún, un deflactor del PIB más débil tiene un impacto negativo en el desarrollo de las ventas y las ganancias corporativas. Si la deflación continúa afectándolos, las empresas frenarán el crecimiento salarial, creando un círculo vicioso de demanda agregada aún más débil y presiones deflacionarias.
Estas cuestiones son particularmente desafiantes en el contexto de China, considerando que el país también enfrenta altos índices de endeudamiento y tendencias demográficas debilitadas. Junto con la deflación, estos factores se combinan para crear un desafío para China que llamamos las “3 D”.
Las presiones deflacionarias en China están impulsadas por el desapalancamiento de los balances del sector inmobiliario y de los gobiernos locales. Teniendo en cuenta que la deuda en estos balances asciende a alrededor del 100 por ciento del PIB, no sorprende que las presiones de demanda y precios sean tan débiles como siempre.
Para enfrentar el desafío de la deflación, las autoridades deben utilizar toda la fuerza de la política monetaria y fiscal para estimular la demanda agregada. Ya están flexibilizando las políticas monetaria y fiscal, pero creemos que los esfuerzos realizados hasta ahora sólo conducirán a una mejora gradual del deflactor del PIB. Las medidas no serán suficientes para elevar el deflactor al rango del 2 al 3 por ciento en los próximos dos años, lo que creemos conduciría a un crecimiento saludable de las ventas y ganancias corporativas.
Creemos que hay dos razones relacionadas para esto. En primer lugar, la respuesta política hasta ahora ha sido en gran medida reactiva y vacilante. Esto refleja en parte el hecho de que las autoridades estaban preocupadas por la acumulación improductiva de deuda y desencadenaron el proceso de desapalancamiento.
Un ejemplo: si bien los obstáculos al crecimiento ya estaban aumentando a principios del segundo trimestre de este año, no fue hasta julio que se introdujeron medidas concertadas de flexibilización de las políticas, e incluso éstas no fueron suficientes para frenar significativamente los obstáculos al crecimiento. El desafío es que el riesgo de un ciclo de deuda-deflación persiste si la flexibilización no es lo suficientemente vigorosa. Las tasas de interés reales seguirán siendo altas y seguirán pesando sobre la demanda general.
En segundo lugar, la combinación de crecimiento sigue desequilibrada. La inversión de China, que representa el 42 por ciento del PIB, sigue siendo demasiado alta. Esta propensión a invertir, o quizás a sobreinvertir, va acompañada de rendimientos decrecientes, exceso de capacidad y presiones deflacionarias. Por lo tanto, estimular aún más la economía a través de la inversión, como lo ha hecho China en el pasado, probablemente sería sólo un estímulo temporal y podría dificultar la gestión de la inflación en el mediano plazo. De hecho, se podría argumentar que la situación actual es el resultado de esfuerzos previos para fortalecer de manera anticíclica la infraestructura y el sector inmobiliario cada vez que las exportaciones se debilitaban.
El enfoque político óptimo actualmente es impulsar el consumo. En particular, las autoridades podrían aumentar el gasto social en educación, atención sanitaria y vivienda social, lo que podría ayudar a desbloquear los elevados ahorros de los hogares del país. Actualmente, vemos poca evidencia de que se esté produciendo esta transición. De hecho, el gasto público como porcentaje del PIB en bienestar social se ha mantenido estable en los últimos años.
Los riesgos para las perspectivas de inflación se inclinan a la baja, y la reciente debilidad de los datos de crecimiento e inflación sugiere que persiste el riesgo de un ciclo de deuda-deflación. Un reequilibrio concertado de la economía hacia el consumo o una fuerte recuperación del ciclo comercial mundial parecen ser los dos factores clave que podrían conducir a una transición más rápida hacia un entorno inflacionario más saludable.