El tipo duro de inflación

Buenos dias Mal día para las acciones ayer. Diríamos que fue el mercado el que finalmente aceptó nuestra visión aparentemente correcta de la inflación y la función de respuesta de la Reserva Federal, pero si ese fuera el caso, los bonos también se moverían. no lo hicieron Envíanos una mejor teoría: [email protected] y [email protected].

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Tres historias sobre inflación y salarios en los servicios

Jay Powell cree que la inflación en los servicios básicos no relacionados con la vivienda es preocupantemente alta. Esta torpe frase captura el precio de todo, desde las tarifas de los autobuses hasta las estadías en el hospital y, según cree Powell, tiene la clave del camino futuro de la inflación. Él cree que la inflación en esta categoría está impulsada por los salarios. Entonces, la gran pregunta sobre la inflación es si la Fed puede enfriar el mercado laboral.

Una visión bastante convencional, pero vale la pena preguntarse cómo las condiciones del mercado laboral están impulsando este tipo de inflación. Vemos al menos tres formas de verlo:

1. a través de los costos de operación. La justificación declarada de Powell es que “los salarios son el mayor costo en la prestación de estos servicios”. Esta historia se siente muy intuitiva. Los servicios, por definición, involucran a alguien que lo atiende, y esa persona debe recibir un pago. alimentados investigar a menudo afirma la intensidad de la mano de obra de los servicios sin más explicaciones (si la Fed ha hecho un tratamiento más completo en alguna parte, ¡envíelo!). Si este cálculo es correcto, el banco central debe intervenir para detener la espiral de costos y precios.

2. A través de costos operativos intensivos en mano de obra. Otra versión de la historia de los costos que acepta la premisa de que los costos comerciales vinculan los salarios y la inflación, pero difiere entre los servicios de mayor intensidad de mano de obra (piense en los restaurantes) y los servicios de menor intensidad (piense en las tarifas aéreas) fuertemente influenciados por el costo del queroseno. . El fuerte crecimiento de los salarios eleva la inflación, pero su impacto es específico, no general. A partir de aquí, no es un gran salto llegar a la conclusión de que la inflación general parece menos siniestra cuando la inflación en ciertos segmentos sensibles a los salarios se compensa con la deflación en otros lugares.

3. a través del consumo. El argumento es que el alto crecimiento de los salarios mantiene el gasto del consumidor por encima de la tendencia. Esto mantiene la demanda muy por encima de la oferta, lo que lleva a la inflación.

Le pedimos su opinión a Martin Wolf, del Heaven32, y como macroeconomista inquebrantable, dio su opinión sobre 1 y 3. El fuerte crecimiento de los salarios aumenta el consumo y permite a las empresas trasladar los costos salariales más altos a los consumidores impávidos a través de aumentos de precios, una clásica espiral de precios salariales. Martin asintió al hecho de que las presiones de los costos salariales son más pronunciadas en los sectores intensivos en mano de obra, pero enfatizó que las presiones salariales están en todas partes.

a el excesoargumenta Matt Klein de manera convincente a favor de 3. Citamos su publicación a principios de este mes:

Los ingresos laborales son la fuente de financiación más importante y fiable para el gasto de los consumidores. Los salarios pueden crecer de 1 a 3 puntos porcentuales más rápido o más lento que los precios al consumidor por una variedad de razones, que incluyen, entre otras, diferencias en composición y definición, pero existen diferencias más grandes entre las tasas de crecimiento de precios y salarios fuera de la Segunda Guerra Mundial. la Guerra de Corea, el auge de la productividad de fines de la década de 1990 y el primer año de la pandemia.

Su gráfico a continuación lo resume. Con raras excepciones, el crecimiento de los salarios y los precios se suceden:

Finalmente, Alan Detmeister, ex investigador de la Fed ahora en UBS, nos argumentó ayer que 2 (y un poco de 3) es la mejor explicación. Señala cómo se ve una inflación modesta en el extremo largo de la inflación de servicios, en contraste con una inflación mucho más alta en servicios intensivos en mano de obra como cortes de pelo y lavandería.

Lo demuestra tomando la inflación de Powell de los servicios básicos no relacionados con la vivienda y excluyendo los servicios médicos y de transporte. La inflación general de los servicios no parece mucho más alta que antes de la pandemia:

La excepción, como puede ver arriba, es el último punto de datos: la tendencia alcista prominente en el informe del IPC de noviembre de esta semana. Pero mientras algunos servicios intensivos en mano de obra experimentaron aumentos de tarifas inusualmente grandes en noviembre, también lo hicieron los servicios sin vinculación salarial aparente, como B. Tarifas de telefonía móvil. Detmeister sospecha de un caso atípico. La línea de fondo:

En ese período, la inflación más alta fue primero en los bienes, luego se desplazó a los alquileres, ahora se está viendo algo de fortaleza en algunos de esos otros servicios, lo que podría significar que estamos empezando a ver algo de eso. [wage] Se produce la repercusión de los costes. O puede ser solo ruido. . .

¿Será suficiente la desaceleración de bienes y rentas para compensar estas cifras de inflación aún fuertes? [labour-intensive parts of] ¿No alquila servicios básicos? los dos mas jóvenes [CPI] Los informes fueron claros: parece que reducir la velocidad de los productos será suficiente.

Detmeister cree que la Fed está golpeando demasiado fuerte a la economía y estaba demasiado interesada en mover las tasas de interés a un territorio agresivo dada la inflación, que cree que es probable que se modere por sí sola.

Estuvimos de acuerdo con la cuenta de consumo de Klein en el pasado. Pero el panorama no es fácil. Powell necesita explicar mejor lo que él y la Fed creen sobre los servicios y los salarios. El vínculo no es evidente. (ethan wu)

Fin de siècle, o simplemente un ciclo, reeditado (con Howard Marks)

Hace unos meses, Unhedged hizo esta pregunta:

Una vez que termine este período de inflación aguda, ¿volveremos a algo como el status quo anterior a la pandemia? ¿O la pandemia marca el final de un régimen de baja inflación de 40 años, salpicado de crisis pero con tramos largos y constantes de altos rendimientos tanto para los bonos como para las acciones?

Ese tema permanece en el limbo en lo que respecta a Unhedged. Howard Marks de Oaktree, que ha estado en todo el Heaven32 en los últimos meses, se ha colocado en el campo de ‘fin de siècle’ en su último informe. memorándum a los inversores Marks argumenta que podemos ver el tercer punto de inflexión en su carrera. Los dos primeros fueron los bonos basura, que irrumpieron en la corriente principal de inversión y allanaron el camino para la ola de adquisiciones y el capital privado, y la exitosa lucha de Paul Volcker contra la inflación, que marcó el comienzo de cuatro décadas de tasas de interés a la baja.

La era de las tasas de interés bajas alcanzó su punto máximo en la década anterior a Covid, cuando las tasas de interés ultra bajas y la flexibilización cuantitativa dispararon los rendimientos, tan altos, de hecho, que no estaba claro cuánto más podrían llegar. El resultado fue el “mundo de bajo rendimiento” de Marks.

Pero ahora la inflación ha puesto fin a todo eso. Los precios han subido y los precios han bajado. Él resume el cambio en esta tabla:

“Estos cambios pueden ser duraderos o desaparecer con el tiempo. Pero no creo que experimentemos el mismo optimismo y alegría que marcaron la crisis financiera posterior a la mundial en el corto plazo”, escribe. Le gusta la falta de ligereza. Los bonos de alto rendimiento, que rindieron un 5 por ciento hace un año, ahora rinden un 8 por ciento, por lo que “es probable que brinden rendimientos similares a los de las acciones que provienen de los flujos de efectivo contractuales de los valores públicos”.

Mi propio presentimiento, eso es todo lo que realmente es, es que los cambios que Marks documenta en su memo se desvanecerán rápidamente. Durante uno o dos años, la inflación disminuirá y volveremos al mundo anterior a 2020 de crecimiento lento, baja inflación y alta valoración. Mi argumento en su totalidad: por qué no lo haría ¿Esto pasa?

Le pregunté a Marks por qué el mundo será diferente después de que disminuya la inflación. Por lo general, era humilde cuando se trataba de predecir el futuro (“La filosofía de inversión de Oaktree no prohíbe tener opiniones, solo fingir que tienen razón”). Pero ofreció el siguiente pensamiento sobre la Reserva Federal:

Todo puede volver a donde solía estar, excepto que no creo que vayamos a volver a cero [policy] Precios. Creo que la Reserva Federal estuvo estancada en cero durante mucho tiempo y se arrepintieron y no querrán volver allí. No creo que la Fed quiera permanecer en una posición de fuerte estímulo de manera permanente, quieren permanecer neutrales, lo cual creo que es el caso. [currently] definido como 2.5 por ciento.

Encuentro [Janet] Yellen realmente era una paloma y quería crecer, y [Jay] Powell es más equilibrado. Mantener las tasas en cero de forma rutinaria es como despertarse cada mañana y darse una inyección de adrenalina. No se puede vivir de la adrenalina.

No estoy seguro de estar de acuerdo con Mark’s aquí. ¿La Fed de la era 2009-22 estará menos segura de que las tasas de interés muy bajas sean una estrategia segura durante períodos prolongados?

Ciertamente, a la Fed no le gusta que la aprieten contra el piso cero, lo que la hace dependiente de la alimentación cuantitativa, una herramienta que no comprende ni en la que confía. La pregunta difícil (como señala Ed Al-Hussainy, amigo de Unhedged de Columbia Threadneedle) es si la Fed realmente elige tasas de interés cercanas a cero, o si se ve obligada a hacerlo. En un mundo envejecido, desigual, de bajo crecimiento y baja productividad, la tasa de interés natural podría ser simplemente muy baja, dejando poco margen de maniobra para la Reserva Federal.

una buena lectura

Harrison Ford, inagotable a los 80, solo quiero trabajar.