¿Está la Fed ignorando el riesgo de mercado?

Buenos días Parece que Estados Unidos está en una recesión manufacturera. El informe manufacturero ISM de ayer mostró que el sector se contrajo por tercer mes consecutivo y el índice ISM ha caído por debajo de sus mínimos en recientes recesiones no recesivas como 2015-16. El contraste con el lado del consumidor de la economía es sorprendente. Envíenos sus opiniones por correo electrónico a: [email protected] y [email protected].

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La Fed contra los mercados

Ni la rueda de prensa de ayer del presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, ni el comunicado oficial que la precedió depararon muchas sorpresas. Ambos reconocieron que la desinflación ha comenzado en serio, que el crecimiento se está desacelerando, pero que todavía es probable que continúen las subidas de tipos. En la prensa, Powell sonaba medido. Elogió la desinflación, pero advirtió que el proceso aún se encuentra en una etapa inicial. La Fed, agregó, todavía está esperando “mucha más evidencia” de que la inflación finalmente está bajando. Cuando se le preguntó si era hora de detener las subidas de tipos de interés, Powell respondió:

por qué pensamos [a couple more rate hikes are] probablemente necesario? Porque la inflación todavía está muy caliente. . .

no vemos [higher rates] Impacto en el sector servicios sin vivienda aún. Nuestra evaluación es que no estamos muy lejos de eso. [appropriately restrictive] justo. Pero no lo sabemos. . .

Creo que la política es restrictiva. Estamos tratando de hacer un juicio preciso sobre cuánto es lo suficientemente restrictivo.

Los mercados parecían indecisos después de la publicación del comunicado, pero tomaron la conferencia de prensa como moderada. El rendimiento a dos años relevante para la política cayó alrededor de 13 puntos básicos en la media hora que habló Powell. El Nasdaq cerró con una baja del 2 por ciento.

Lo que más nos impresionó fue la actitud tranquila, casi displicente, de Powell hacia la gran discrepancia entre las expectativas de las tasas de interés del mercado y la orientación política de la Reserva Federal. Los mercados de futuros están valorando recortes de tasas de alrededor de 50 puntos básicos para fines de 2023, dejando la tasa de política sin cambios en 4,4 por ciento, un pronóstico que no ha cambiado después de la reunión. La Reserva Federal, un Diciembre, dijo que esperaba que las tasas terminaran el año en 5.1 por ciento. Cuando se le preguntó sobre el desajuste, Powell dijo:

No estoy particularmente preocupado por la divergencia, no, porque se debe en gran parte a la expectativa del mercado de que la inflación caerá a un ritmo más rápido. Nuestros pronósticos generalmente asumen un crecimiento moderado continuo, cierto debilitamiento en el mercado laboral, pero no una recesión. Tenemos una inflación rondando en algún lugar a la mitad de 3. . .

Los mercados están más allá. Muestran que la inflación está bajando mucho más rápido. Así que solo tenemos que ver. Realmente tenemos una perspectiva diferente, un pronóstico diferente. Y dada nuestra perspectiva, no veo ningún recorte de tasas este año si nuestra perspectiva se mantiene. Por supuesto, si vemos que la inflación baja mucho más rápido, eso influirá en nuestra formulación de políticas.

En otras palabras, Powell espera que la inflación se modere sin desplomarse, lo que significa que las tasas de interés se mantendrán altas. Los mercados ven caer la inflación como una piedra, instando a la Fed a recortar.

¿Powell tiene razón en no ser molestado? Sus comentarios de ayer enfatizaron cuánto más estrictas son las condiciones financieras hoy que, digamos, hace un año, mientras minimizan la importancia de los “movimientos a corto plazo” en los mercados. El siguiente gráfico muestra el de la Fed de Chicago Indicador de condiciones financierasmuestra tanto el ajuste significativo desde mediados de 2021 como el alcance de la relajación reciente:

El argumento más convincente a favor de la laxitud de Powell es que la política monetaria parece estar funcionando según lo previsto, aunque lentamente. La demanda, el crecimiento de los salarios y la inflación se están enfriando. Las tasas hipotecarias han bajado 100 puntos básicos desde su punto máximo, pero siguen siendo 350 puntos básicos más altas que en 2021. Esto está teniendo el impacto esperado en la economía real; Las ventas de viviendas existentes cayeron un 38 por ciento en 2022. Esta historia general, desde un punto máximo pero plausiblemente agresiva, también se aplica a los rendimientos de los bonos y los diferenciales de crédito. La relajación reciente no es ideal, pero si la política está funcionando, ¿por qué preocuparse por lo que espera el mercado?

El caso contra la indiferencia de Powell sobre la brecha se basa en la credibilidad. Es un concepto vago, pero Unhedged lo define de manera simple: es la capacidad de un banco central para sacudir el mercado. Es importante que el banco central pueda cambiar las condiciones financieras simplemente hablando de políticas en lugar de promulgarlas, en particular para mantener ancladas las expectativas de inflación.

La idea de que Powell está poniendo en peligro su credibilidad al mirar más allá del nicho de mercado de la Fed se deriva de la idea de que las condiciones del mercado están socavando la política del banco central. Los altos precios de las acciones y los diferenciales de bonos ajustados son inflacionarios; ponen más capital a disposición de las empresas, hacen que los hogares se sientan más ricos, etc. Por lo tanto, Powell debería continuar endureciendo la política y lograr que los mercados cedan (Richard Bernstein hizo este tipo de argumento recientemente en el Heaven32; Mohamed El-Erian presentó una versión diferente sobre Bloomberg.)

Sin embargo, la credibilidad no se puede establecer mediante posturas o señales. Es el resultado de aplicar consistentemente la política correcta. Sería absurdo sugerir que la Fed debería construir su credibilidad aplicando políticas que son malas para el empleo o la estabilidad de precios. Por lo tanto, Powell debe elegir un nivel de tasa de interés que crea que pondrá las condiciones financieras en el lugar correcto al ritmo correcto. Un mercado alcista es una consideración que determina la tasa de política adecuada porque facilita las condiciones financieras. Pero el hecho de que el mercado no refleje la perspectiva de inflación de la Fed no es motivo, aparte de las condiciones financieras, para endurecer la política monetaria en nombre de la credibilidad.

Sin embargo, nos preocupa la brecha de mercado de la Fed no por la credibilidad sino por el riesgo de mercado. Supongamos que la Reserva Federal tiene razón y el mercado está equivocado, y el camino hacia una inflación más baja no es fácil. Supongamos que dentro de unos meses recibimos malas noticias sobre la inflación, lo que obligó al mercado a actualizar su estimación de la tasa de interés preferencial y ampliar sus expectativas sobre cuánto durarán las tasas de interés altas. Eso podría conducir a una revisión de precios muy grande y muy rápida en los mercados.

Tenga en cuenta que el S&P 500 ha bajado un 15 por ciento desde sus mínimos de octubre, mientras que los diferenciales de los bonos basura se han reducido un punto porcentual completo. Si eso se revierte repentinamente cuando la economía ya se estaba contrayendo, fácilmente podría convertir una recesión leve en una severa. Esto no nos parece un escenario particularmente improbable, simplemente porque la inflación tiende a ser volátil y los mercados están muy nerviosos por las tasas de interés en este momento.

¿Es el trabajo de Powell controlar el riesgo de mercado? ¿Debe apuntar directamente a precios más bajos de acciones y bonos? No estamos seguros y estamos muy interesados ​​en escuchar las opiniones de los lectores. (amstrong y wu)

Mark Zuckerberg entiende el mensaje

Meta reportó ganancias después del cierre del mercado ayer. Los ingresos fueron ligeramente mejores de lo esperado, pero la gran noticia fueron los recortes drásticos en las perspectivas de gastos operativos para 2023 (de $ 97 mil millones a mediano plazo a $ 92 mil millones) y los gastos de capital (de $ 35,5 a 31,5 mil millones de dólares).

En la conferencia telefónica, Zuckerberg dijo que 2023 es “el año de la eficiencia” en Meta y su objetivo es hacer que la empresa no solo sea más fuerte sino también más rentable.

La acción, que ya había subido un 3 por ciento ese día, subió otro 19 por ciento en operaciones posteriores al cierre. Las acciones se han duplicado (¡duplicado!) desde sus mínimos de noviembre cuando parecía que el gasto aumentaría rápidamente mientras que las ganancias caerían. En ese momento escribí:

Si Zuck puede enfriarlo [on expenses] Sospecho que las metaacciones tienen mucho potencial alcista, siempre que la desaceleración en las ventas de anuncios digitales de la compañía no empeore mucho. No tengo ni idea de ello. Por supuesto, todo esto es muy burdo (“¡Simplemente gaste menos y hable como un adulto y las acciones subirán!”), pero algunos problemas tienen soluciones burdas.

¿Mis sueños se hicieron realidad? Tal vez. Los recortes de costos son buenas noticias, pero póngalos en perspectiva. Se espera que los costos operativos sean un 30 por ciento más altos en 2023 que dos años antes; Los gastos de capital aumentaron un 30 por ciento. Nadie empezará a llamarlo “Mark the knife”.

Durante la conferencia telefónica de ganancias de ayer, un analista hizo exactamente la pregunta correcta: ¿Deberían crecer los gastos en línea con los ingresos en los próximos años, o la compañía todavía está en modo de compresión de márgenes? Un poco preocupante, el CFO dio una respuesta vaga, citando expectativas de “crecimiento acelerado de las ganancias” con el tiempo.

Meta cotizaba a 11 veces las estimaciones de ganancias esperadas en sus mínimos, un gran descuento para el mercado. Ahora, con 22 años, tiene una pequeña prima a pesar de las sombrías perspectivas de crecimiento de las ganancias. Los lectores pueden sacar sus propias conclusiones.

una buena lectura

Me lo perdí cuando salió la primavera pasada, pero Esto El relato en profundidad del psicólogo social Jonathan Haidt sobre cómo las redes sociales alimentan la polarización política es una lectura obligada para los inversores de Facebook (y probablemente para el resto de nosotros también).