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El autor, editor del Financial Times, es presidente de la Royal Society of Arts y ex economista jefe del Banco de Inglaterra.
Como muchos padres, traté de disciplinar a los niños que se portaban mal en el período previo a la Navidad diciéndoles que si persistían, no recibirían ningún regalo. Esto sólo funcionó temporalmente. Mis hijos rápidamente se dieron cuenta de que mi amenaza no era creíble. Los costos adicionales de no tener regalos la mañana de Navidad eran simplemente demasiado altos para que nadie (yo o Santa) pudiera soportarlos, y lo sabían.
Este es un ejemplo de lo que los economistas llaman un problema de coherencia temporal. Para que una acción futura sea creíble cuando se anuncie, debe ser inteligente cuando llegue el momento de actuar. Incluso si una medida anunciada tiene buenas intenciones -ya sea para disciplinar la mala conducta de los niños o los mercados financieros- carecerá de credibilidad y resultará ineficaz a menos que realmente tenga sentido ponerla en práctica.
En los años previos a la crisis del costo de vida, los bancos centrales enfrentaron una forma aguda de este problema de coherencia temporal. Durante este período, la inflación en Estados Unidos, la eurozona y otros lugares se ha mantenido consistentemente por debajo del objetivo. Académicos y formuladores de políticas debatieron los méritos de una estrategia monetaria destinada a convencer a los mercados de que la política monetaria permanecería laxa por más tiempo, permitiendo que la inflación supere su objetivo por un tiempo. De hecho, la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Japón han anunciado políticas monetarias destinadas a lograr precisamente eso.
Ya sea intencionalmente o (más probablemente) accidentalmente, varios bancos centrales han superado recientemente estas ambiciones. En los últimos 18 meses, la inflación ha superado su objetivo de manera mucho más significativa y consistente de lo que nunca se había planeado.
Pero ahora que la inflación mundial está disminuyendo y las perspectivas económicas empeoran, los bancos centrales enfrentan el dilema opuesto. ¿Cómo se puede disciplinar a los mercados para que asuman que la política monetaria seguirá siendo restrictiva durante más tiempo con el fin de reducir específicamente la inflación y reparar la credibilidad dañada de los bancos centrales?
Para lograr este efecto disciplinario, hasta ahora los bancos centrales han utilizado orientación futura centrándose en el endurecimiento futuro. Y durante un breve período del verano, esto pareció funcionar, ya que las expectativas de tipos de interés sugerían que las subidas de tipos en EE.UU., el Reino Unido y la eurozona eran más probables en 2024, y no se esperaban recortes de tipos hasta 2025 como muy pronto.
Pero al igual que en mis propios experimentos con mis hijos, el efecto disciplinario de estas llamadas “cirugías de boca abierta” duró poco. Aunque la retórica de los bancos centrales sobre un endurecimiento prolongado se mantiene prácticamente sin cambios, los mercados financieros ahora esperan recortes significativos de las tasas de interés en Estados Unidos, la zona del euro y el Reino Unido en el primer semestre de 2024.
Los pronósticos de los bancos centrales a los mercados carecían de credibilidad por la misma razón que yo: no son consistentes en el tiempo dada la probable realidad económica en este momento. En los últimos tres meses, hemos visto un cambio significativo en el equilibrio entre la inflación y los riesgos de crecimiento en las principales economías en 2024, y tanto la inflación como la actividad económica no alcanzaron las expectativas.
La esperanza de crecimiento económico en 2023 era que el poder adquisitivo de los hogares se recuperara de su fuerte caída a medida que la inflación salarial superara gradualmente la inflación de precios en la mayoría de los países, lo que impulsaría el gasto hasta la segunda mitad de 2023 y más allá. Sin embargo, esto enfrenta cuatro fuertes obstáculos económicos, cuya fuerza no hará más que aumentar hasta 2024.
Primero: aunque los salarios reales están aumentando ahora, el poder adquisitivo de la mayoría de los hogares sigue siendo significativamente menor que antes de la crisis del costo de vida. En el Reino Unido, no se espera que el ingreso real de los hogares se recupere hasta 2027. En segundo lugar, tanto los hogares como las empresas han complementado la pérdida de ingresos durante la reciente crisis recurriendo a ahorros que a menudo se acumularon involuntariamente durante la pandemia. Este fondo de ahorro ya ha sido destruido en gran medida.
Tercero y cuarto: a diferencia del pasado reciente, es probable que ni la política monetaria ni la fiscal ofrezcan seguridad a los hogares y a las empresas para el futuro, sino todo lo contrario. En lo que respecta a la política monetaria, la mayor parte del aumento de entre 4 y 5 puntos porcentuales de los tipos de interés aún no ha llegado a los balances de los hogares y las empresas. En lo que respecta a la política fiscal, después de la espectacular expansión de los últimos años, es probable que el próximo año comience una desaceleración que se intensificará posteriormente.
Todo esto significa que los riesgos para el crecimiento están claramente inclinados a la baja. A principios de 2024, la inflación ya no debería ser el enemigo público número uno. En su lugar están el creciente desempleo, la caída de la confianza y el gasto, y las dificultades financieras entre cada vez más empresas y hogares. A medida que la economía se debilita, la retórica de los bancos centrales también se debilita. Seguirás un edicto agustino: sé casto, pero todavía no.
En 2014, un político británico calificó a Mark Carney –entonces gobernador del Banco de Inglaterra– de “amigo poco confiable” por decir una cosa y hacer otra. Los bancos centrales del mundo se enfrentan ahora a un destino similar. A pesar de todas sus protestas al estilo Grinch en sentido contrario, los bancos centrales de todo el mundo regalarán intereses a las masas en 2024.