El autor es profesor de Economía y Políticas Públicas en la Universidad de Harvard y ex Economista Jefe del FMI.
Las medidas acomodaticias de la Fed para evitar que el colapso bancario de Silicon Valley se vuelva sistémico, seguidas por el salvavidas masivo del Banco Nacional Suizo para Credit Suisse en apuros, dejaron pocas dudas esta semana de que los líderes financieros están decididos a actuar con decisión cuando el temor se asiente. Dejemos el riesgo moral para otro día.
Pero incluso si se han contenido los riesgos del Armagedón financiero en 2023, no todas las diferencias con respecto a 2008 son tan tranquilizadoras. En aquel entonces, la inflación no era un problema y la deflación (la caída de los precios) se convirtió rápidamente en uno. Hoy en día, la inflación subyacente todavía está muy alta en los EE. UU. y Europa, y realmente hay que estirar la definición de ‘temporal’ para argumentar que esto no es un problema. La deuda global, tanto pública como privada, también se ha disparado. Esto no sería un gran problema si las tasas de interés reales a largo plazo con visión de futuro cayeran profundamente, como sucedió en los años de estancamiento secular previos a 2022.
Desafortunadamente, esta vez no se esperan tasas de préstamo ultra bajas. En primer lugar, diría que si observa los patrones históricos a largo plazo de las tasas de interés reales (como hicimos Paul Schmelzing, Barbara Rossi y yo), los principales impactos, por ejemplo, el gran retroceso que siguió a la crisis financiera de 2008 — tienden a desvanecerse con el Tiempo. También hay razones estructurales: primero, la deuda global (pública y privada) se disparó después de 2008, en parte como respuesta endóg ena a las bajas tasas de interés y en parte como respuesta necesaria a la pandemia. Otros factores que elevan las tasas de interés reales a largo plazo son los costos masivos de la transición verde y el próximo aumento en el gasto de defensa en todo el mundo. Es probable que el auge del populismo ayude a reducir la desigualdad, pero los impuestos más altos reducirán el crecimiento tendencial incluso cuando el aumento del gasto aumenta la presión alcista sobre las tasas de interés.
Esto significa que los bancos centrales pueden necesitar mantener los niveles generales de tasas de interés más altos durante la próxima década que la última vez, incluso después de que la inflación haya disminuido, solo para mantener la inflación estable.
Otra diferencia significativa entre ahora y después de 2008 es la posición mucho más débil de China. El estímulo fiscal posterior a la crisis financiera de Beijing desempeñó un papel clave en el sostenimiento de la demanda mundial, en particular de materias primas, pero también de productos industriales alemanes y artículos de lujo europeos. Gran parte de eso se destinó a bienes raíces e infraestructura, el sector de crecimiento masivo del país.
Hoy, sin embargo, después de años de construir a una velocidad vertiginosa, China está cayendo en los mismos tipos de rendimientos decrecientes que Japón comenzó a experimentar a fines de la década de 1980 (los famosos “Puentes a ninguna parte”) y la antigua Unión Soviética a fines de la década de 1960. Combine esto con la centralización excesiva de la toma de decisiones, la demografía extraordinariamente desfavorable y la creciente desglobalización, y queda claro que China no puede desempeñar un papel tan grande en el mantenimiento del crecimiento mundial durante la próxima recesión mundial.
Por último, pero no menos importante, la crisis de 2008 se produjo en un momento de relativa paz mundial, lo que no es el caso hoy en día. La guerra rusa en Ucrania ha sido un shock continuo de oferta que representa una parte significativa del problema de inflación que los bancos centrales ahora están tratando de enfrentar.
Al mirar hacia atrás a las últimas dos semanas de estrés bancario, debemos estar agradecidos de que no haya sucedido antes. Con las tasas de interés del banco central al alza y el difícil contexto económico, es inevitable que haya muchas pérdidas comerciales y, por lo general, también deudores de mercados emergentes. Hasta ahora, varios países de bajos y medianos ingresos han incumplido, pero es probable que sigan más. Seguramente habrá otros problemas además de la tecnología, por ejemplo, el sector inmobiliario comercial en los EE. UU., que se está viendo afectado por el aumento de las tasas de interés, a pesar de que la ocupación de oficinas en las principales ciudades es solo de alrededor del 50 por ciento. Por supuesto, el sistema financiero, incluidos los “bancos en la sombra” ligeramente regulados, tiene que absorber parte de las pérdidas.
Los gobiernos de las economías avanzadas no son necesariamente todos inmunes. Es posible que hayan “completado” las crisis de deuda del gobierno hace mucho tiempo, pero no el incumplimiento parcial debido a una inflación sorprendentemente alta.
¿Cómo debería sopesar la Reserva Federal todos estos temas al decidir su política de tipos de interés la próxima semana? Después de los temblores bancarios, ciertamente no procederá con un alza de 50 puntos básicos (medio por ciento) como lo hizo el Banco Central Europeo el jueves, sorprendiendo a los mercados. Pero luego el BCE alcanza a la Fed.
Por último, pero no menos importante, mientras se aprietan los tornillos en Main Street, las perspectivas de otro rescate del sector financiero no son buenas. Pero al igual que el BCE, la Fed no puede ignorar a la ligera la inflación subyacente persistente por encima del 5 por ciento. Es probable que opte por un aumento de 25 puntos básicos si el sector bancario parece calmado nuevamente, pero si todavía hay algunos nervios, bien podría decir que la dirección del viaje sigue siendo alta, pero necesita una pausa.
En un momento en que las presiones de los precios y las tasas de interés globales están presionando a la baja, es mucho más fácil desviar la presión política. No más. Esos días terminaron y las cosas se están poniendo más difíciles para la Reserva Federal. Los compromisos que enfrenta la próxima semana podrían ser solo el comienzo.