Escrito por el economista de Goldman Zach Pandl
1. La transmisión del virus a través de la reapertura sigue siendo una fuente importante de riesgo bilateral.
En nuestra opinión, los riesgos más importantes para la confianza en una reversión del daño económico son de naturaleza médica. La clave desconocida, en nuestra opinión, se relaciona con la sensibilidad de la transmisión del virus a la actividad económica. Por un lado, puede ser posible reiniciar cantidades significativas de actividad comercial mientras se mantienen manejables los riesgos de salud pública. Como nuestros economistas señalar, una serie de cambios de comportamiento, como el uso de máscaras y la limpieza más frecuente de los lugares de trabajo, deberían ayudar a reducir las tasas de transmisión, todo lo demás igual. También existe un riesgo potencial al alza de las buenas noticias sobre tratamientos y vacunas, aunque el mercado ya ha recibido algunos créditos. Por otro lado, podemos descubrir que las tasas de transmisión aumentan después de reiniciar la actividad solo en los sectores "más fáciles", como la manufactura y la construcción. En este punto, simplemente no sabemos lo que sucederá. Los países que ya han relajado las restricciones, como China, nunca tuvieron el mismo brote generalizado que los países occidentales. Otros que han intentado prescindir del distanciamiento social exigido por el gobierno, como Suecia, pueden experimentar un brote que empeora durante el próximo mes. Dada la línea de tiempo de reapertura para algunos estados de EE. UU. Y algunos países europeos, deberíamos aprender mucho más sobre estos temas durante las próximas 2-3 semanas, y existen riesgos en ambos lados. Es probable que el progreso incremental continuo hacia la reapertura sin un aumento significativo de nuevas infecciones permita a los mercados calibrar con mayor precisión la profundidad y la duración del golpe cíclico y comprimir aún más esa fuente de prima de riesgo (aunque los riesgos de "segunda ola" para el próximo otoño seguirían siendo ) Por la misma razón, un aumento en "R0" por encima de 1 al principio del proceso de reinicio socavaría algunos soportes clave de los que el mercado ha estado obteniendo comodidad.
2. Los mercados petroleros cambian de viento de frente a viento de cola potencial.
Después de un volátil proceso de reequilibrio en los mercados físicos de petróleo crudo, con los precios spot del WTI sumergiéndose brevemente en territorio negativo, nuestros estrategas de productos básicos han se volvió más constructivo en la perspectiva Advierten que reducir el exceso considerable de inventario llevará tiempo, pero pronostican que los precios de Brent subirán moderadamente de los niveles actuales en el H2 2020. Un posible fondo en los precios del petróleo debería afectar a todos los activos sensibles al petróleo, pero el grado y la duración del impacto Es probable que varíe sustancialmente. Consideramos útil pensar que los activos vinculados al petróleo son similares a las opciones en el camino de los precios, muchos de los cuales están actualmente fuera del dinero (OTM). Sin embargo, incluso las opciones OTM tienen delta, por lo que muchos activos vinculados al petróleo podrían beneficiarse de un rápido aumento de los precios hasta cierto punto. Por esa razón, las transacciones a través de activos que son implícitamente opciones cortas sobre los precios del petróleo deben evitarse por el momento, en nuestra opinión. Sin embargo, tanto la duración de la opción como su "precio de ejercicio" también serán importantes para la respuesta específica del activo. Si los aumentos de precios deben ser relativamente rápidos o relativamente grandes para que la empresa o el soberano sigan siendo solventes, el beneficio de un aumento moderado de los precios puede ser fugaz. Por ejemplo, los productores de petróleo canadienses listados solo requieren un aumento moderado en precios para cubrir los costos en efectivo, mientras que Nigeria y Arabia Saudita puede requerir un aumento significativo para evitar el continuo deterioro de la cuenta corriente y más Uso de reserva de divisas. Estas diferencias deberían comenzar a mostrarse después del aumento inicial de los precios.
3. Europa se unirá, pero ¿en qué extensión?
A diferencia de los mercados de productos básicos, los riesgos del estrés en los mercados europeos de bonos soberanos han empeorado en el último mes. Al ritmo de compra actual del BCE y con las compras distribuidas de acuerdo con la "clave de capital", estimamos que Italia tendrá que recurrir a los mercados públicos por € 126 mil millones antes de fin de año, o € 189 mil millones a una tasa anualizada. Esto supera con creces el máximo anual anterior para el endeudamiento público de Italia. Esperamos que esta emisión sustancial continuar presionando sobre los costos de endeudamiento de Italia (y posiblemente también los de España). Las intervenciones del BCE, incluidos los PELTRO de la semana pasada, deberían ayudar a anclar el front-end y pueden alentar algunos intercambios nacionales más allá de la curva. Pero creemos que hay una buena posibilidad de que resulten insuficientes, y es probable que avancemos de un lado a otro sin mayor claridad sobre el alcance y la legalidad de las intervenciones del BCE (un ejemplo es el fallo del tribunal constitucional alemán de esta mañana).
4. Las tensiones entre Estados Unidos y China amenazan con volver a los debates del año pasado.
En lo que va del año, Asia en general y China en particular han sido principalmente fuentes de estabilidad para los mercados mundiales, lo que refleja la relajación de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China en enero y la mitigación relativamente rápida de los riesgos de coronavirus internos a partir de entonces. Las consecuencias del brote global corren el riesgo de perturbar esa estabilidad. Por ejemplo, el Washington Post reportado la semana pasada que la Casa Blanca estaba "comenzando a explorar propuestas para castigar o exigir una compensación financiera de China por su manejo de la pandemia de coronavirus". En nuestra opinión, gran parte de esta retórica está diseñada para una audiencia nacional y debe considerarse en el contexto del ciclo electoral de los Estados Unidos. Sin embargo, no podemos descartar un regreso a algunos de los problemas que afectaron a los mercados el año pasado, y estaremos atentos a las señales de que los funcionarios estadounidenses están considerando tomar medidas específicas. Un ejemplo podría incluir ciertos restricciones de inversión, como las propuestas por el senador Rubio y otros el año pasado. Aunque estos riesgos parecen manejables por ahora, nos preocupa que los funcionarios estadounidenses puedan estar dispuestos a correr más riesgos a medida que la economía comienza a recuperarse y la carrera electoral presidencial de los Estados Unidos se calienta. Como vimos el año pasado, las tensiones entre Estados Unidos y China pueden ser importantes impulsores de las tendencias del mercado, incluso si el impacto directo de los aranceles y otras acciones es relativamente modesto. Dado que el mercado se ha centrado más en otros riesgos, relativamente menos de este riesgo parece tener un precio en activos sensibles a China.
5 5. Los impuestos pueden aumentar, pero otras "cicatrices" de recesión deberían ser manejables.
En su conferencia de prensa la semana pasada, el presidente de la Fed, Powell, expresó su preocupación por el posible "daño a largo plazo a la economía", y habló de la necesidad de que la política permanezca enfocada en limitar ese daño. Muchos inversores parecen compartir la preocupación por las "cicatrices" de la recesión del coronavirus, efectos duraderos que pesarán en las ganancias y los mercados corporativos durante algún tiempo. Simpatizamos con la idea de que las altas tasas de deuda / PIB en muchas economías deberán abordarse en algún momento, y esto puede dar lugar a aumentos de impuestos significativos, incluidos los ingresos corporativos. También vemos el riesgo de que quiebras y pérdidas crediticias sean un obstáculo mayor que en nuestro caso central, ya que es difícil estar seguro de los efectos netos de un shock inusualmente agudo y el apoyo que se ha brindado.
6) Progreso adicional en algunos riesgos de cola.
A mediados de marzo establecimos un marco de referencia para evaluar cómo la recesión económica podría afectar a los mercados. Argumentamos que el mercado financiero y las crisis económicas implican un conjunto distinto de riesgos de cola, y que los mercados se recuperarían de manera secuencial a medida que esos riesgos fueran mitigados o al menos mejor entendidos. A mediados de abril actualizar, una serie de riesgos importantes ya habían cambiado, incluidos los estreses de financiación y liquidez, una respuesta insuficiente de macro política y la falta de control de la propagación de infecciones. Como resultado, los precios de los activos más orientados a estos riesgos probablemente hayan superado sus extremos, incluidos los diferenciales del mercado monetario, el volumen implícito y partes significativas de crédito corporativo y mercados estructurados de productos. Ahora que los mercados de petróleo crudo están pasando por los ajustes necesarios para equilibrar la oferta y la demanda, nuestros estrategas de productos básicos ven una mejor distribución de los precios, y caracterizaríamos a los mercados del petróleo como una fuente de riesgo al alza para otros activos, incluidos los activos vinculados a los exportadores de petróleo EM que han estado fuera de la "carpa política" y aún empotrar primas de riesgo significativas. Por separado, nuestro trabajo analítico sobre valoración ha afectado positivamente nuestras opiniones sobre el margen. Debido a que los mercados parecen mirar al menos dos años antes, esperaríamos que la mayoría de los activos sean relativamente insensibles a las noticias sobre la profundidad de la contracción, siempre y cuando se espere razonablemente que se revierta antes de demasiado tiempo.
7. Un camino estrecho para alza.
Mucho depende ahora de un complicado equilibrio de riesgos. Existe un camino potencial más alto en activos de riesgo incluso después del rally, pero es más estrecho que antes. Aunque los índices de renta variable amplios se han recuperado, la recuperación ha sido estrechamente concentrado y los sectores cíclicos han tenido un rendimiento inferior. El rendimiento de otros activos, incluidas las tasas de mercado desarrolladas y las monedas emergentes, también sugiere que los mercados no han valorado mucho más el optimismo de crecimiento. Si vemos el probable repunte en la actividad comercial y nos centramos en el proceso de reapertura sin evidencia clara de nuevas infecciones o una intensificación de los riesgos de Europa / China, esto probablemente abriría un camino hacia más alza, particularmente en partes cíclicas del mercado. Buenas noticias adicionales sobre el frente del tratamiento / vacuna reforzarían eso. Pero este escenario puede ser posible en el corto plazo, incluso si reaparecen los riesgos médicos más amplios, ya que la mayor fuente de incertidumbre en el panorama —el grado de sensibilidad de la transmisión del virus a la actividad económica— será difícil de observar en los próximos 2 años. -3 semanas, dados los retrasos entre las restricciones de aflojamiento y la transmisión informada. Por estas razones, las opciones al alza en renta variable probablemente todavía subestiman la "cola al alza".
8) Se mantienen amplios riesgos cíclicos; ver tasa de transmisión de virus.
En términos más generales, sin embargo, no estamos listos para decir que los riesgos cíclicos en general han pasado o para abrazar más al alza desde aquí como un caso central. Las perspectivas de salud pública aún son en gran medida desconocidas. Dependiendo de cómo evolucione, el costo macroeconómico general de la recesión del coronavirus aún podría ser mucho mayor de lo esperado. Si las tasas de transmisión efectivas para el virus permanecen por debajo de 1 hasta el mes de mayo, nos sentiríamos más seguros de haber visto los mínimos para los activos de riesgo y los máximos para los refugios seguros, y podríamos considerar aumentar un poco más el dial de riesgo. Antes de eso, haríamos algunas recomendaciones generales.
primero, coloque las carteras de manera tal que una mayor contracción de los activos de riesgo a corto plazo podría ser tolerable: un proceso de reapertura sin problemas es un escenario realista que debe tenerse en cuenta. Un enfoque puede ser a través de largos en activos vinculados al petróleo, dada la mejor distribución de riesgos en esos mercados.
Segundo, agregue coberturas para los riesgos identificables. Creemos que los mercados de divisas son un buen lugar para hacer esto, y al igual que el yen anhela riesgos macroeconómicos amplios, el franco suizo anhela riesgos centrados en Europa, y el dólar anula frente a monedas de Asia que no sean Japón para un posible deterioro adicional en las relaciones entre Estados Unidos y China.
Tercero, continúe apoyándose en los oficios de macro diferenciación, incluidos DM vs EM, EE. UU. vs Europa, y específicos de país oficios de diferenciación dentro de esos grupos.