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Buenos días. Warren Buffett compró un importante conglomerado en efectivo el lunes. Berkshire Hathaway está teniendo un momento y Buffett parece dispuesto a mantener el impulso. Los mercados de bonos también están cobrando impulso, en la dirección equivocada. Más sobre eso a continuación. Escríbanos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].
La curva de rendimiento asusta a todos
La semana pasada, Ethan escribió que el horrendo desempeño de los bonos del Tesoro de EE. UU. fue algo así como un regreso inevitable a la normalidad después de haber sido arrojado a un coma económico inducido políticamente durante Covid:
En el otro lado de la curva, los rendimientos de los bonos del gobierno están regresando a sus niveles previos a la pandemia, aunque a borbotones. Incluso el obstinado rendimiento a 30 años ha vuelto a estar donde estaba a principios de 2019. . . Las épicas intervenciones fiscales, monetarias y epidemiológicas transformaron la economía estadounidense de la noche a la mañana. Un mercado bajista en los bonos del Tesoro representa principalmente un regreso a la normalidad, aunque la alta inflación y la guerra en Rusia han hecho que el camino sea accidentado.
Se mantiene así, pero el viaje solo se ha vuelto más difícil en los últimos días. Los bonos del Tesoro ahora han tenido su peor mes desde 2016, informó el equipo de Heaven32 Markets el lunes. Los próximos meses quedaron abiertos. Aún así, el retorno de 10 años solo está donde estaba a mediados de 2019. Bienvenidos todos.
La preocupación es que un regreso a la normalidad mientras la Fed lucha contra la inflación podría desencadenar una recesión. Al menos esa es la preocupación señalada por la curva de rendimiento. El discurso de Powell provocó un animado repunte de 18 puntos básicos en los bonos del Tesoro a 2 años; los de 10 años aumentaron menos de la mitad; la diferencia entre los dos sigue siendo de 19 pb. Esto hizo que todos miraran sombríamente un gráfico como este:
La línea azul, la curva de 10 años/2 años, va directamente a cero. Durante los últimos 40 años, cada vez que eso sucedió, fue seguido por una recesión (como se muestra en las partes sombreadas del gráfico). De hecho, es peor: las curvas 10/2 invertidas han precedido las últimas ocho recesiones y 10 de las últimas 13 recesiones, según Bank of America.
¿Por qué? David Kelly, estratega jefe de JPMorgan Asset Management, lo explica en pocas palabras:
Una curva de rendimiento invertida no hace mucho por la economía, pero es una muy mala señal. La única razón por la que compraría un bono a largo plazo con un rendimiento más bajo que uno a corto plazo sería si pensara que los rendimientos iban a caer. . . Esto suele suceder cuando la mayoría de la gente piensa que la Fed ha ido demasiado lejos o que irá demasiado lejos.
Este es el clásico “error de la Fed”. Kelly atribuye el caso actual de un error de la Fed a la tasa de desempleo históricamente baja. La economía necesita desacelerar un poco en un futuro no muy lejano, porque con un desempleo del 3,8 por ciento, “nos estamos quedando sin mano de obra”. “Es difícil producir más si no hay nadie que pueda producirlo”, dice. Esto podría suceder justo cuando la Reserva Federal de EE. UU. empuja las tasas de interés a su punto máximo y exagera la desaceleración hasta el punto de la recesión.
Entonces, la Fed corre el riesgo de desencadenar una recesión y luego tener que corregir rápidamente su error. John Higgins de Capital Economics expone cómo se ve el patrón de política evasiva:
Históricamente, el rendimiento a 10 años en sí ha caído significativamente después de que los diferenciales de 10 años/2 años y 10 años/3 meses cayeron a cero o por debajo de cero. . . esto coincidió con una “inclinación alcista” de la curva, ya que la Fed posteriormente suavizó la política para contrarrestar el inicio de una recesión económica.
Pero la flexibilización de la Fed llega demasiado tarde, los mercados golpean primero y la economía sigue. Aquí, el analista técnico de Bank of America, Stephen Suttmeier, explica cómo funciona:
Si bien los plazos de entrega varían y pueden ser largos, el patrón típico es que la curva de rendimiento de 2s/10s se invierta, el S&P 500 alcance su punto máximo en algún momento después de que la curva se invierta y la economía de EE. UU. alcance su punto máximo entre seis y siete meses después del pico del S&P 500. entra en recesión. . . Caídas posteriores a la inversión y repuntes de última hora para el S&P 500. . . a menudo ocurren antes de las correcciones más profundas del mercado relacionadas con la recesión.
Los mercados pueden funcionar bastante bien en y alrededor de las inversiones de la curva, como se destaca en este excelente gráfico de rendimiento del sector de Ryan Grabinski de Strategas:
La tecnología conduce a una reversión. Las acciones defensivas clásicas, como los servicios públicos, la atención médica y los bienes de consumo básicos, tendrán un buen desempeño a partir de entonces, ya que los inversores se preparan para lo que está por venir. Pero recuerde, cuando finalmente llega la recesión, es simplemente terrible. Suttmeier calcula que durante una recesión promedio, el S&P 500 cae un tercio en 13 meses, lo suficiente como para que cualquiera piense dos veces antes de sostener el rebote final después de que la curva se invierta.
Todo esto es bastante sombrío y explica por qué la gente se asusta un poco cuando el 10/2 se invierte. Sin embargo, hay algunos rayos de sol visibles, si estás dispuesto a entrecerrar los ojos un poco.
Ese primer rayo es la curva de 10 años/3 meses, que a los nerds les gusta señalar que ha demostrado tener un mejor poder de predicción de recesión que el 10/2. Powell se refirió a esto en su discurso del lunes. Aquí está, citado por Bloomberg en un discurso ante la Asociación Nacional de Economía Empresarial:
Hay una buena investigación realizada por funcionarios del Sistema de la Reserva Federal que en realidad dice que debe mirar el corto, los primeros 18 meses, de la curva de rendimiento. Eso es realmente lo que tiene el 100 por ciento del poder explicativo de la curva de rendimiento. Que tiene sentido. Porque si es al revés, eso significa que la Fed recortará, lo que significa que la economía es débil.
Si observa la curva de 10/3 meses en el primer gráfico anterior, verá que no está invertida (aquí es parte de la investigación a la que hace referencia Powell), un mensaje muy diferente del 2/10. Capital Economics compara el 2.10. y de 3.10. probabilidad proyectada de una recesión utilizando un modelo similar al de la propia Fed:
Entonces, incluso si el 10/2 se invierte, ¿podríamos quizás evitar el orbe recesivo? Ethan Harris, del equipo de economía de Bank of America, argumenta que podemos. Piensa que lo que nos dice la curva de rendimiento ha cambiado a lo largo de los años.
Harris señala que los rendimientos de los bonos a largo plazo se componen de dos partes: la suma de las tasas de interés a corto plazo proyectadas y luego una prima sobre la suma para compensar a los inversores por encerrar su dinero. Pero esa última parte, la “prima de vencimiento”, ha sido expulsada del mercado por la flexibilización cuantitativa del banco central:
La prima por plazo de 10 años fue de alrededor del 1,5 por ciento en promedio en el período de posguerra. Por lo tanto, en el pasado, se necesitó una Fed muy estricta y altos temores de recesión para desencadenar una inversión de la curva de rendimiento. En particular, el mercado tenía que esperar que la tasa de fondos futuros promediara 150 puntos básicos por debajo de la tasa de fondos actual para revertirse. La Fed solo recorta esa cantidad en una recesión. No es de extrañar que la inversión haya sido un buen predictor de recesiones.
Hoy, la parte larga de la curva de rendimiento de EE. UU. está severamente sesgada. Con su programa de compra de activos, la Fed empujó deliberadamente hacia abajo el extremo largo de la curva de rendimiento. Al mismo tiempo, los muy bajos rendimientos de los bonos no estadounidenses están ejerciendo presión a la baja sobre los rendimientos estadounidenses. Como resultado, la prima por plazo ahora se ha vuelto negativa. La curva de rendimiento ahora puede invertirse incluso si el mercado no espera que la Fed recorte las tasas.
Este es el gráfico de Harris de la prima por término. El cambio fue dramático:
Eso tiene mucho sentido para mí. Pero decir que argumentos como los de Powell y Harris son recibidos con cinismo por los viejos Wall Streeters es quedarse corto. Como dijo nuestro amigo Ed Al-Hussainy de Columbia Threadneedle:
Cada vez que la curva 10/2 se invierte, los participantes del mercado presentan una larga lista de razones por las que la pendiente de la curva dice poco sobre el entorno actual y no debería correlacionarse con una recesión. Todos sabemos lo que sucede después de eso.
Lo que ha estado sucediendo en el último medio siglo más o menos es una recesión.
una buena lectura
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