La Fed: sin secretos, sin promesas

Buen día Las acciones de PacWest Bancorp se desplomaron después del cierre de operaciones debido a que, según informes, se contrataron consultores para una venta o un aumento de capital. El prestamista de $ 44 mil millones con sede en Los Ángeles ha sido objeto de especulación porque sus balances muestran algunas de las mismas fallas que enviaron al Silicon Valley Bank al abismo. Parece que estamos en medio de una minicrisis bancaria que no se está desvaneciendo ni quemando. Simplemente brilla. Envíenos un correo electrónico: [email protected] y [email protected].

La Reserva Federal probablemente haya terminado

El ciclo de ajuste ha recorrido un largo camino en 14 cortos meses, y ayer Jay Powell hizo un balance. Señaló que la tasa de fondos federales ha aumentado en 500 puntos básicos, la Reserva Federal ha perdido $400 mil millones en activos y, más recientemente, una serie de quiebras bancarias están restringiendo los préstamos. La inflación, que todavía está caliente, está bajando. Sin embargo, el desempleo es más bajo hoy que cuando comenzó el ajuste. Esta notable colección de hechos debería al menos darnos algo para pensar.

Ciertamente lo hizo para Powell. Si bien la medida de la Fed, un aumento de 25 pb junto con nuevos comentarios que provocaban una pausa en las tasas en junio, era ampliamente esperada, nos sorprendió lo ambiguo que resultó todo.

Comience con el nuevo idioma. En marzo, la Fed dijo que esperaba que “un endurecimiento monetario adicional pudiera ser apropiado”. Ayer, esto fue descartado por un lenguaje más flexible que decía que el banco central sopesaría varios factores “para determinar en qué medida podría ser apropiado un ajuste monetario adicional”. Powell lo llamó un “cambio significativo”.

Cuando se le preguntó si eso indica una tendencia al alza (en lugar de una pausa), Powell evitó la pregunta. Sin embargo, muchos observadores de la Fed lo tomaron de esa manera. Stephen Stanley, economista jefe de Estados Unidos de Santander, dijo: “El nuevo lenguaje revela una especie de sesgo itinerante”.

Pero sesgo o no, Powell reiteró el mensaje de larga data de que la Fed, como todos los demás, solo está esperando los datos. Aclaró que no sabe qué pasará con las tasas de interés, el crédito o la economía. De la conferencia de prensa de ayer, aquí está su respuesta a la pregunta de si la postura actual de la política monetaria es “suficientemente restrictiva”:

Tienes un 2 por ciento de interés real. Eso está muy por encima de lo que muchas personas considerarían una tasa de interés neutral. Así que la política es estricta. Y eso se ve en las actividades sensibles a los intereses. Y lo ves cada vez más a menudo en otras actividades. Y si a eso le sumas la crisis crediticia y el [quantitative tightening] esto está en curso, creo que tienes la sensación de que no estamos tan lejos. Po siblemente incluso a este nivel.

En otras palabras: tal vez, es difícil decirlo, podrían pasar muchas cosas. Esta respuesta reiteró el sentimiento sobre si todavía es posible un aterrizaje suave:

Sigo pensando que es posible que esta vez sea realmente diferente. Y la razón es que hay mucho exceso de demanda en el mercado laboral. ..

No hay promesas en él. Pero me parece posible que podamos seguir teniendo una desaceleración en el mercado laboral sin tener el fuerte aumento del desempleo que ha acompañado a muchos episodios anteriores. Ahora eso estaría en contra de la historia. [But] Evitar una recesión es, en mi opinión, más probable que tener una recesión. Pero tampoco descarto la posibilidad de una recesión.

Y de nuevo a la cuestión del alcance de la contracción del crédito en los bancos regionales:

Subimos las tasas de interés [which restrict credit] a través del mecanismo de precios. De manera similar, cuando los bancos elevan sus estándares de préstamo, también puede conducir a una contracción del crédito. Una traducción limpia entre los dos no es posible. . . En última instancia, debemos ser honestos y humildes acerca de nuestra capacidad para realizar una evaluación precisa. Complica la tarea de lograr una actitud restrictiva.

Sobre los términos del préstamo, Powell ofreció un poco de información nueva. Ayer, los miembros de la Fed tuvieron acceso anticipado a su encuesta de opinión de los principales oficiales de crédito (los “sloos” se pronuncian como esclusa), un indicador muy importante. Cuando se le preguntó qué mostraría, caracterizó la encuesta como “ampliamente consistente” con lo que ya está disponible. encuestas federales y llamadas de ganancias bancarias. Carl Riccadonna de BNP Paribas nos dijo que antes de la reunión de ayer

Todas estas cosas nos dijeron que era probable que hubiera más restricciones en las condiciones crediticias, pero no un cambio catastrófico y abrupto en el entorno crediticio. Sabíamos [it wouldn’t be] un Frankenstein Sloos que habría asustado a la Fed para que no endureciera [yesterday]. Es probable que se vea progresivamente peor cuando obtengamos los datos el lunes.

La postura evasiva de Powell refleja un intento de la Fed de enfriar con cautela una economía impulsada por el consumidor con la cruda herramienta del endurecimiento monetario. Ante la incertidumbre, su mensaje fue: Te avisaremos cuando lo sepamos. Sin promesas, sin secretos.

Y eso es justo hasta ahora. Pero nos preocupa que la ambivalencia equilibrada pueda ser el enfoque equivocado en la parte superior de un ciclo de caminata, justo cuando más deberíamos esperar que las cosas colapsen (ver: PacWest). El próximo mes, la Fed haría bien en suspender la campaña de endurecimiento. (ethan wu)

Uber y compensación basada en acciones

Los lectores veteranos del blog Alphaville de Heaven32 recordarán el antiguo argumento de Izabella Kaminska de que Uber, la aplicación de transporte compartido, tiene un modelo de negocio irremediablemente malo.

El argumento es esencialmente que incluso en la mejor escala del mundo, Uber tiene (en el mejor de los casos) el perfil de rentabilidad de una empresa de taxis de capital intensivo, no una empresa de tecnología con poco capital. No puede cobrar una prima enorme además de lo que cuesta pagar a los conductores y cubrir el desgaste de los automóviles. Incluso cuando tiene un monopolio o duopolio en el servicio de transporte privado, no está claro que su servicio tenga claras ventajas de costo/velocidad/comodidad/conveniencia sobre alternativas como bicicletas, autobuses, metro y servicios de automóviles locales. Las ganancias muy por encima del costo de capital de Uber nunca parecen materializarse con este argumento.

Siempre compré este argumento. Pero ahora mira esto:

Este es el flujo de efectivo libre de Uber (flujo de efectivo operativo menos gastos de capital) sobre una base continua de 12 meses. La compañía ahora está obteniendo ganancias en efectivo. No toneladas de eso: alrededor de 50 centavos por acción, lo que deja el comercio de acciones en casi 80 veces el flujo de efectivo libre. Pero aún así: ¡Gana! Solo en el trimestre de marzo, la compañía generó $549 millones en flujo de caja libre. “Honestamente, creo que las empresas necesitan generar un flujo de efectivo libre, y es por eso que comenzamos desde cero”, dijo el director financiero Nelson Chai. Las acciones de Uber han subido un 22 por ciento este mes.

Sin embargo, hay un problema. Es un pago basado en acciones y el flujo de caja libre no lo captura porque no es una transacción en efectivo. Pero es un gasto real y debe tratarse como un gasto en efectivo.

Este es el por qué. Imagine una empresa que emite nuevas acciones al público y luego usa el dinero recaudado para pagar a los empleados. Uno no estaría tentado a excluir ese desembolso de efectivo del flujo de efectivo libre. Pero en el caso en el que la empresa excluye al público y simplemente entrega las acciones directamente a los empleados, se entrega el mismo valor económico, solo que en una forma diferente. No podemos pretender que una empresa que solo tiene flujo de caja libre antes de la compensación basada en acciones sea verdaderamente positiva en cuanto a flujo de caja. Es solo una empresa que alcanza el punto de equilibrio y que parece ser rentable porque paga a sus empleados con algo que no es efectivo.

Aquí está el flujo de caja libre de Uber, menos la compensación basada en acciones, lo que podríamos llamar “flujo de caja libre verdadero”:

Uber ha sido una empresa apenas equilibrada durante los últimos 12 meses en términos de flujo de caja libre (sigue teniendo pérdidas en términos de operaciones GAAP e ingresos netos; y cuanto menos se hable sobre la métrica de ganancias preferida de la empresa, el ebitda ajustado, mejor) .

Por supuesto, la idea de que la empresa todavía no es particularmente rentable porque no ha alcanzado escala es ridícula. Las reservas (pagos de los conductores a Uber) tienen una tasa anual de $125 mil millones; Se realizaron 24 millones de viajes de Uber por día en el último trimestre.

¿Cuándo podemos decir que esto es un mal negocio? Tal vez no bastante aún. La empresa sigue aumentando las reservas a un ritmo del 20 % anual, y una combinación de aumentos de precios y disciplina de costes significa que la tendencia de la rentabilidad está empezando a moverse en la dirección correcta, como muestra su verdadero gráfico de flujo de caja libre. La pregunta es cuál es el nivel de rentabilidad de equilibrio escalado para la empresa. No sé cómo estimar eso, pero no puedo pensar en ninguna razón por la que sería tan diferente de lo que estamos viendo ahora, del orden de 24 millones de viajes por día. ¿Puede?

una buena lectura

A gran adición al debate sobre la desdolarización por Adam Tooze.