Mario Draghi corre el riesgo de profundizar los problemas de la eurozona en las últimas semanas de su mandato de ocho años como presidente del Banco Central Europeo. Prometió que el BCE reducirá aún más las tasas de interés para estimular la economía de la zona euro. Pero los formuladores de políticas solo tienen margen para recortes modestos de las tasas, lo que hará poco para impulsar el crecimiento y ejercerá una presión potencialmente intolerable sobre los frágiles bancos de la Eurozona.
En junio, Draghi dijo que el BCE estaba preparando una nueva dosis de estímulo, incluidas nuevas reducciones de su tasa de interés de política y una renovación de la flexibilización cuantitativa (QE) mediante la compra de bonos del gobierno. Y él continuó llamada por "un grado significativo de estímulo monetario" tras la última reunión del Consejo de Gobierno del BCE el 25 de julio.
Más recientemente, Christine Lagarde, quien debe suceder a Draghi como presidente del BCE el 1 de noviembre, dijo el banco central "tiene un amplio conjunto de herramientas a su disposición y debe estar listo para actuar". Del mismo modo, Olli Rehn
El riesgo ahora es que las medidas del BCE están muy por debajo de las expectativas. Miembro del Consejo de Gobierno Jens Weidmann, el presidente del Bundesbank de Alemania, dice que la Eurozona no necesita estímulo monetario. El otro miembro alemán del consejo, Sabine Lautenschläger, recientemente dijo que "es demasiado pronto para un gran paquete". No hay riesgo de deflación, agregó, y por lo tanto no hay necesidad de más QE. Klaas Knot, el presidente del banco central holandés, comparte esta vista.
El BCE no es un banco central normal. Sirve a una confederación de países, una Europa de estados-nación, y los intereses en conflicto están integrados en su toma de decisiones. Esto da lugar a retrasos y medias tintas.
Por ejemplo, el BCE pospuso la introducción del QE muy necesario durante dos años y medio antes de finalmente hacerlo en enero de 2015. Para entonces, la inflación de la Eurozona había caído a alrededor del 1% y, a pesar del programa masivo de QE de cuatro años del BCE, que corrió hasta diciembre de 2018
Mientras buscaba QE, el BCE proyectaba regularmente que la inflación volvería a su objetivo de "debajo, pero cerca de" 2%. Pero, debido a que los formuladores de políticas constantemente amenazaron con poner fin a la QE, los mercados dedujeron que el BCE no estaba comprometido con un estímulo sostenido. El tipo de cambio euro-dólar apenas se movió; de hecho, el euro se apreció frente a una canasta de monedas principales. La inflación de la eurozona se "ancló" de las decisiones de política monetaria. Luego, el BCE declaró la victoria y retiró prematuramente el QE justo cuando la economía de la eurozona se desaceleraba.
El choque de intereses entre los estados miembros de la eurozona es sencillo. Hasta hace poco, la inflación en Alemania había sido de alrededor del 1,5% anual; en Francia e Italia, ha estado más cerca del 0.6% (ver Figura 1). Lautenschläger tiene razón en que Alemania no está cerca de la deflación, pero un shock más a la baja podría empujar a las economías francesa e italiana.
La tasa de interés real (ajustada a la inflación) en Alemania es de aproximadamente -1.5%; en Italia, ha sido del 1-2%. Los "significativo e impactante
Incluso si empujar las tasas de interés profundamente en territorio negativo fuera técnicamente posible, existen límites políticos para el alcance de una mayor QE. Para empezar, el BCE ya posee alrededor del 25% de los bonos emitidos por los gobiernos de la eurozona. Los miembros de la Eurozona del Norte serán reacios a comprar más bonos del gobierno italiano, por temor a compartir las pérdidas si Italia no pagara. La alternativa de canalizar créditos del BCE más baratos a los bancos, como antes, apuntalará a los prestatarios italianos y españoles "zombis" que luchan por pagar sus deudas.
Y, a medida que la población de Alemania envejece, el rendimiento de los ahorros se ha convertido en un importante problema económico y político, lo que brinda a los responsables políticos alemanes otra razón para oponerse a una mayor reducción de las tasas de interés.
Pero quizás el argumento más fuerte contra una mayor relajación es su probable efecto en los bancos de la zona euro. Cuando el BCE baja las tasas de interés de sus pólizas, los bancos comerciales deben reducir las tasas que cobran por sus préstamos, pero reducir sus tasas de depósito es mucho más difícil. Por lo tanto, las ganancias de los bancos se reducen. Y la rentabilidad bancaria en la zona euro ya es abismalmente baja porque toda el área está sobrebancada.
La reducción de las ganancias se ha intensificado a medida que el crecimiento de la Eurozona se ha desacelerado, con algunos países ahora cerca de la recesión. Las relaciones de mercado a valor contable de los bancos de la zona euro han caído constantemente desde principios de 2018 y ahora oscilan entre 0,4 y 0,6, muy por debajo de las de sus pares estadounidenses (ver Figura 2). Los mercados dicen que las perspectivas de rentabilidad de los bancos de la zona euro son muy débiles y que sus activos pueden valer mucho menos de lo que creen los bancos. Por lo tanto, incluso una modesta disminución inducida por el BCE en las tasas de interés causará un daño significativo a sus balances. Y cualquier percepción de que algunos gobiernos necesiten rescatar a los bancos de su país podría llevarlos al temido "círculo vicioso de los bancos soberanos".
El BCE puede hacer poco bien en este punto, pero podría causar un gran daño. El estímulo monetario adicional será menos de lo previsto o no será sostenido. Sin embargo, los efectos dominó de un esfuerzo de estímulo superficial y mal concebido podrían socavar el sistema financiero y las finanzas públicas de la zona euro en formas de largo alcance.
Draghi, al salir, quiere irse con un último triunfo. Pero en su afán de actuar cuando el BCE no tiene buenas opciones políticas, corre el riesgo de manchar su legado.