Toby Nangle fue anteriormente director global de asignación de activos en Columbia Threadneedle Investments. Tony Yates es un ex profesor de economía y jefe de estrategia de política monetaria en el Banco de Inglaterra.
El aumento de la factura de intereses del Banco de Inglaterra ha sido el centro de atención cada vez mayor en las últimas semanas. El balance del BOE se ha inflado a casi 900.000 millones de libras esterlinas después de oleadas de flexibilización cuantitativa. Y aunque hubo dividendos fiscales asociados con el acortamiento efectivo de la curva de rendimiento, alrededor de £ 123 mil millones hasta finales de abril — Podrían surgir costos fiscales si aumentan las tasas de interés. ¿Entonces lo que hay que hacer?
Primero, un resumen rápido de la mecánica.
Después de casi 15 años, todavía no hay acuerdo sobre cómo funciona QE como política, pero operativamente es sencillo. El BOE buscó £ 875 mil millones en gilts que devengan intereses y algunos bonos corporativos. Pagó estos gilts con nuevas reservas del banco central. Como tal, el lado de los activos del balance del banco (¡valores monetarios!) aumentó, al igual que los pasivos (¡reservas!).
Antes del QE, el BOE fijaba los tipos de interés a un día ajustando la cantidad de reservas (que no devengan intereses) en el mercado. Los bancos comerciales entonces se esforzarían por prestarlos o se los prestarían entre sí a un precio determinado, y ese precio (de mercado) era la tasa bancaria.
QE significó que se crearon enormes cantidades de reservas, por lo que ajustar las cantidades de reserva al precio objetivo ya no podía funcionar. El banco había perdido su capacidad de establecer tasas de interés mínimas y se dio cuenta de que: a) Las instituciones financieras enfrentarían problemas de tal magnitud que Las tasas de interés negativas podrían ser contractivas en lugar de estimular; yb) podría haber algunas consecuencias adversas impredecibles de profundizar en el mundo de las tasas negativas no administradas. Pagar intereses sobre las reservas era una forma de mantener las tasas de interés bajo control y al mismo tiempo llevar a cabo grandes cantidades de flexibilización cuantitativa.
Y así, QE dio como resultado que el banco recibiera cupones sobre los gilts que había comprado y pagara intereses sobre las reservas. El carry positivo fue y es enorme:
Pero ahora, con el aumento de las tasas de interés, los costos de interés en el lado del pasivo del libro QE (interés sobre las reservas) amenazan con exceder los ingresos en el lado del activo del libro QE (los gilts).
¿Esto llevará al BOE a la quiebra? ¡Absolutamente no! Aparte del hecho de que es difícil para un banco central, que literalmente puede imaginar tanto dinero nuevo como quiera, quedarse sin sus propias demandas, al principio de QE el banco tuvo cuidado de asegurarse de que todo el programa fuera compensado a través del Tesoro de HM. A cambio, Hacienda recibió todo esto enormemente acarreo positivo.
Pero hasta donde se describe, parece que los contribuyentes están enganchados por las pérdidas y ganancias de una de las mayores operaciones a largo plazo de la historia. En un momento en que los rendimientos están subiendo. Y el flujo de efectivo neto se vuelve negativo una vez que la tasa bancaria se mueve por encima del 2 por ciento.
Dos think tanks del Reino Unido, el Instituto Nacional de Investigación Económica y Social y la New Economics Foundation, han publicado planes para mantener este avance positivo.
Que plan NIESR se basa en las ideas de Bill Allen, exjefe del departamento de operaciones de mercado del BoE e historiador económico que escribió la historia monetaria británica definitiva de la década de 1950. Al comienzo de la década, Gran Bretaña tenía una relación deuda/PIB del 175 por ciento y en 1959 había caído al 112 por ciento a pesar del crecimiento modesto y la baja inflación. ¿Como? Allen argumenta que la represión financiera abierta -el control directo de la autoridad monetaria sobre los bancos y el crédito- fue la respuesta, y que las lecciones de noviembre de 1951 pueden tomarse prestadas para oprimir financieramente a los bancos hoy.
Más específicamente, NIESR discutió el verano pasado que los bancos deberían verse obligados a asignar a los bancos comerciales bonos gubernamentales a dos años recién emitidos a precios fuera del mercado a cambio de sus reservas “a fin de privar al sistema bancario de liquidez y aliviar las finanzas públicas de algunos de los costos de obtener fondos a corto plazo”. tipos de interés a plazo tal como eran en marzo de 1952″. El incumplimiento de ese plan le ha costado al Tesoro de HM £ 11 mil millones, según NIESR.
Que plan NEF en contra sigue Sugerido por Lord Turner pagar cero intereses sobre un bloque grande de saldos de reserva de bancos comerciales, pero continuar pagando intereses sobre los saldos marginales restantes. Este enfoque tiene precedentes internacionales: así se hacen las cosas en la eurozona y en Japón. NEF estima que el Tesoro de HM ahorraría £ 57 mil millones en los próximos tres años si se mantiene su plan.
¡Dinero gratis! ¿Cuál es la trampa?
Bueno, el plan NIESR es. . . confuso. Los autores reconocen que su implementación podría conducir a un aumento de los rendimientos y perturbar el mercado de bonos del gobierno de manera suficientemente impredecible. Recomiendan que “un primer paso modesto podría probar la magnitud de tal impacto”.
En un mundo donde un comerciante de divisas del banco central que solicita revisiones de precios en vivo constituye una intervención, este “primer paso modesto” podría terminar. . . ¿malo?
Y cualquier esquema que obligue a una reconfiguración fundamental y no planificada de los balances de todos los bancos comerciales plantearía una serie de problemas de estabilidad financiera. Probablemente no sea descabellado argumentar que la implementación del plan puede incluso haber desencadenado una crisis financiera. No obstante, el plan habría tenido como resultado que los ingresos bancarios fueran £11 mil millones más bajos y los ingresos del gobierno £11 mil millones más altos.
Para todos los políticos que leen esta mentalidad de ‘¡Sí, pero ONCE MIL MILLONES!’, una forma de menor riesgo de deshacerse de esa picazón podría ser introducir un impuesto sobre las ganancias inesperadas de £ 11 mil millones, y tal vez no desencadenar accidentalmente una crisis financiera.
El plan NEF, por otro lado, parece más razonable. Tiene sus raíces en prácticas que otros bancos centrales importantes han operado (Sin embargo, solo en fases de interés negativo).
Pero como Bill Allen (del Plan NIESR) escribe, podría tener consecuencias adversas para el sistema financiero y cambiar la QE de un instrumento de política monetaria a un instrumento de impuestos. Además, la tributación sería continua y perpetua, y los bancos comerciales gravarían más que los canales financieros menos regulados. Un aumento en las acciones de QE aumentaría los impuestos a los bancos comerciales; Revertir QE reduciría los impuestos para los bancos comerciales. Esto pone de cabeza la lógica tradicional de las operaciones de balance (donde QE está más asociado con la relajación).
Algunos argumentan que deberíamos gravar más a los bancos. Otros argumentan que esto solo aumentaría los costos en la sociedad, aumentaría los riesgos de inestabilidad financiera y obstaculizaría el crecimiento. Si el canciller quería gravar más a los bancos, ¿por qué no gravar a los bancos? Vincular esta decisión para siempre a la decisión sobre cómo implementar la postura de política monetaria deseada es ilógico.
Sin embargo, vemos un caso fuerte para acelerar el banco. horario glacial para deshacer QE o subastar nuevos bonos de esterilización en el sistema, y volver al sistema de promedio de reservas de ayer. Coincidentemente, estas reservas realmente no requerirían compensación.